Tiempos de transformación

El punto de partida de la economía internacional de cara a 2023, después de las sorpresas negativas de todo tipo que han ido calando en el escenario, es bien conocido por todos: aumento del riesgo geopolítico, disrupciones en los mercados energéticos, fragilidad macroeconómica, drástica respuesta de los bancos centrales a la amenaza inflacionista e incremento de la inestabilidad financiera. Un panorama poco halagüeño, cuyo origen estriba en el persistente desequilibrio entre oferta y demanda que han ido alimentando los sucesivos shocks a los que nos hemos ido enfrentando en los últimos años (COVID, guerra en Ucrania, cuellos de botella, etc.). Y cuyo desenlace está siendo el aumento generalizado de las presiones inflacionistas y la intensa desaceleración del crecimiento que ya se está percibiendo en los indicadores de actividad desde el verano, con la duda de si todo terminará en un retroceso puntual de la actividad (un par de trimestres de crecimiento ne­­ga­­tivo) o afrontaremos una crisis de mayor calado con afectación al mercado de trabajo (¿estanflación?).

La volatilidad que están presentando en los últimos meses variables clave para las previsiones macroeconómicas (precios de la energía, tipos de interés y tipos de cambio), la dificultad de incorporar en los escenarios las novedades en el ámbito geopolítico y sus efectos en las expectativas y, por último, el problema de calibrar la respuesta de política monetaria y fiscal a los desafíos que van apareciendo día a día, confieren al 2023 una complejidad especial al siempre proceloso ejercicio de previsión económica. Especialmente cuando la sensibilidad de los mercados va aumentando al hilo del endurecimiento de las condiciones financieras globales que se ha producido en los últimos 12 meses (+300 p. b. de media en las economías avanzadas), movimiento liderado por una Reserva Federal que, después de las dudas iniciales, se ha puesto a tirar del pelotón sin mirar atrás.1

Precisamente, la digestión de este cambio de régimen en la política monetaria y, por tanto, la capacidad (flexibilidad) de los bancos centrales de sofocar cualquier episodio de inestabilidad financiera será una de las claves del escenario a medio plazo. Siendo conscientes, tras el aviso a navegantes de la minicrisis británica que se saldó con la dimisión de Liz Truss, de la importancia de que la política fiscal esté alineada con el desafío monetario. Los tiempos están cambiando también para la combinación óptima de política económica que demanda la coyuntura económica. Ignorar la restricción presupuestaria con una política fiscal desordenada alejaría la meta que intentan alcanzar las autoridades monetarias e incrementaría el riesgo de accidentes financieros. En ese caso, la incertidumbre fiscal puede obligar a mayores subidas de tipos de interés, algo equivalente a apretar el freno y el acelerador a la vez, como nos recordaba el FMI en su última reunión semestral.

Por tanto, la coordinación entre Gobiernos y bancos centrales, cuando los objetivos del lado fiscal y monetario son diferentes, se convertirá en los próximos meses en una de las claves que determinará el desempeño del ciclo económico en 2023. No es fácil pasar de algo parecido a la dominancia fiscal a un régimen en el que vuelve a ser prioritaria la estabilidad macroeconómica a corto plazo, especialmente con el ruido que pueden introducir los desajustes en los tipos de cambio. En gran medida, ese juego determinará el nivel de llegada en el proceso de subida de los tipos de interés (terminal rate) y el tiempo que tardará la inflación en volver a aproximarse a los objetivos.