Deuda emergente y desfase cambiario: una combinación a vigilar
A finales de 2007, la deuda privada (de empresas no financieras y hogares) del conjunto de emergentes de referencia se situaba en el 85% del PIB. A finales de 2016, la cifra se había multiplicado por 1,5 y alcanzaba el 134,8%. Un rasgo distintivo en este aumento es el recurso al endeudamiento en divisa extranjera, ya que las empresas han aprovechado las holgadas condiciones financieras internacionales para financiarse en «monedas fuertes». Así, en promedio, a finales de 2016 un 44% de la deuda empresarial emergente estaba denominada en divisa extranjera.1
¿Es ello un problema? No, mientras que no se produzca en grado elevado lo que se denomina desfase cambiario (currency mismatch, en inglés). Dicho desfase se da cuando un actor económico tiene sus activos y pasivos, o cobra y paga, en divisas diferentes. Habitualmente, el problema se genera en los emergentes ante depreciaciones sustantivas de la moneda local, una situación que encarece atender sus obligaciones con los prestamistas o proveedores en moneda extranjera. A nivel agregado, una buena forma de aproximar cuantitativamente el fenómeno del desfase cambiario es sumar los pasivos exteriores netos en moneda extranjera de bancos, empresas y hogares y dividirlo por las exportaciones. Se trata, en definitiva, de identificar si la deuda internacional está «cubierta» por activos exteriores en moneda extranjera suficientes o por un flujo de entrada de divisas adecuado.
Pues bien, utilizando una variante de la medida anterior, se constata que, a finales de 2016, algunos emergentes se encontraban en situación de desfase cambiario pronunciado (véase el gráfico adjunto). Concretamente, existía un desequilibrio abultado en Turquía (los pasivos exteriores netos superaban a los cobros por exportaciones) y algo menor, pero todavía elevado, en Brasil, Chile y Colombia.2 En estos cuatro países el elevado nivel actual deriva de un fuerte aumento del desfase cambiario desde 2008. Estas cifras sirven para poner bajo sospecha una idea recurrente, la de que los exportadores de materias primas se benefician de una cobertura «natural», ya que los países sudamericanos mencionados son productores internacionales de dichas materias y, sin embargo, sufren de desfase cambiario.
En este punto de la discusión, se acostumbra a rebajar la alerta recordando que las empresas disponen de la capacidad de cobertura de riesgo cambiario con el uso de instrumentos financieros. Lo cierto es que, incluso en empresas afectadas potencialmente por el desfase cambiario, la utilización de coberturas financieras podría ser menor de lo que cabría esperar. Por ejemplo, un estudio reciente del Banco Central de Brasil constataba que, del total de deuda empresarial en divisas, un 35,5% la acumulaban exportadores; un 17,5%, no exportadores con coberturas financieras, y el restante 47% no disfrutaba de ninguna cobertura, ni «natural» ni financiera.
En definitiva, el riesgo existe y si no se le presta mayor atención es, probablemente, porque la mayoría de divisas emergentes han experimentado apreciaciones notables en lo que llevamos de año (o incluso antes, en casos como el real brasileño). Sin embargo, si esta tendencia se revierte, se verá –parafraseando al financiero Warren Buffett– quién lleva bañador y quién no, una incómoda tesitura que solo se vislumbrará cuando la marea baje.
1. El recurso a la financiación en divisas por parte de las familias es mucho menos habitual. Con todo, cabe mencionar la excepción de Polonia, donde un 43% de la deuda de los hogares es en divisa extranjera.
2. El desfase anterior se calcula con la suma de tres grupos: i) los activos exteriores netos de los bancos nacionales; ii) la diferencia entre préstamos de bancos internacionales a hogares y empresas no financieras menos sus depósitos en dichas entidades, y iii) las emisiones de deuda internacionales de las empresas no financieras. Esta suma se divide por las exportaciones de bienes y servicios. Cuando se da el desfase, el cociente tiene signo negativo y, cuanto mayor sea este desequilibrio, más negativa será la cifra. Se trata de una medida similar a la que calcula el Banco Internacional de Pagos (véase Chui, M. et al., 2016, «A new dimension to currency mismatches in the emerging markets: non-financial companies», BIS Working Papers, 550).
