El impacto de la pandemia en los mercados de la vivienda internacionales: ¿hay riesgo de sobrecalentamiento?

A pesar de la COVID-19, los precios de la vivienda en la mayor parte de las economías avanzadas experimentaron un repunte en 2020, en gran parte ligado a las políticas fiscales y monetarias expansivas introducidas para reactivar la actividad económica. Algunos mercados inmobiliarios ya se encontraban en una situación cercana a la sobrevaloración antes de la pandemia, de modo que la aceleración de la trayectoria de los precios no ha hecho más que alimentar el debate sobre los riesgos de sobrecalentamiento en determinados países. Dichos riesgos podrían intentar gestionarse con las denominadas herramientas macroprudenciales, pero también podrían plantear el debate sobre la necesidad de ajustar algunas herramientas de política monetaria antes de que la reactivación económica esté plenamente consolidada.

La suposición inicial de muchos analistas ante la llegada de la pandemia el año pasado fue que los mercados de la vivienda se verían seriamente afectados por la severidad de la crisis económica sobre la renta de las familias. Pero nada más lejos de la realidad: el crecimiento real del precio de la vivienda a nivel global se aceleró durante la pandemia. Según el indicador elaborado por el Observatorio Internacional de la Vivienda de la Fed de Dallas,²⁴ el precio de la vivienda global aceleró el paso y pasó de crecer un 1,8% en 2019 al 3,6% en 2020 en términos reales (del 3,2% al 4,6% en términos nominales).

El precio de la vivienda global repunta durante la pandemia

Índice (100 = 4T 2019)

La tendencia alcista del precio de la vivienda durante la pandemia refleja varios factores ligados al repunte de la demanda propiciado por las particularidades de la pandemia. El confinamiento de la población en sus hogares y el aumento del teletrabajo han traído consigo un cambio de preferencias de los compradores sobre la tipología y ubicación de la vivienda. Además, las políticas fiscales amortiguaron, en mayor o menor medida según el país, el impacto de la crisis sobre los ingresos de los hogares. De hecho, en muchas de las economías avanzadas los hogares acumularon grandes cantidades de ahorro «forzoso», debido a las estrictas medidas de confinamiento de la población y a las restricciones a determinadas actividades, un ahorro que en parte se ha canalizado a inversión inmobiliaria. Por el lado de la oferta, la caída de la actividad de la construcción en el segundo semestre de 2020 afectó a la entrega de viviendas, lo que agregó presión al alza sobre los precios, especialmente en los mercados donde la oferta de vivienda ya era escasa.

Un factor adicional que ha incidido de forma decisiva en el aumento del precio de la vivienda han sido los bajos tipos de interés (y la expectativa de que seguirán bajos durante mucho tiempo) como resultado de la política monetaria adoptada para estimular la economía. En efecto, numerosos estudios académicos muestran que los precios de la vivienda tienden a aumentar cuando los tipos de interés hipotecarios descienden, ya que el comprador puede acceder a una vivienda más cara con la misma cuota hipotecaria, y la inversión inmobiliaria es más atractiva en un entorno de baja rentabilidad de otros activos alternativos considerados como seguros. La pandemia podría haber reforzado esta relación entre los tipos de interés y los precios de la vivienda: el ahorro forzoso que acumularon los hogares, unido a unos tipos de interés muy bajos, propició que la opción de derivar ese ahorro hacia la inversión inmobiliaria ganara aún más peso.²⁵

La aceleración del ritmo de crecimiento del índice de precio de la vivienda global es generalizada en las economías avanzadas (con la notable excepción de Japón), pero las tasas de avance varían ampliamente entre países, tal y como recogen las siguientes tablas. Si atendemos al cambio de la tasa anual de los precios entre 2019 y 2020, se puede distinguir entre dos grupos: los países que aceleraron el crecimiento del precio de la vivienda en 2020 y los que lo moderaron.

En el primer grupo destacan los casos de Canadá (+8,3 p. p. hasta 8,2% en 2020) y Luxemburgo (+4,4 p. p. hasta 14,5%), seguidos a más distancia por Dinamarca, el Reino Unido, Francia e Italia, donde el crecimiento anual de los precios aumentó en al menos 2 p. p.

Países donde el precio de la vivienda se ha acelerado en 2020

Países donde el precio de la vivienda se ha moderado en 2020

En este grupo de países se observa que la pandemia ha supuesto en muchos casos un cambio de tendencia respecto a años anteriores: así se observa en Canadá (+8,2% en 2020, tras dos años consecutivos de caídas en los precios), Dinamarca (+4,8% en 2020, tras años de leve moderación en los precios), el Reino Unido (+2,0%, frente a la corrección a la baja desde los ritmos históricos de 2015) y EE. UU. (3,8%, rompiendo la tendencia de moderación de los cinco años anteriores). Sin embargo, en la medida en que el cambio de tendencia parece responder a los efectos de la pandemia, no esperamos un calentamiento significativo o preocupante del mercado residencial, sino que debería moderarse o corregirse a medida que dichos efectos (el cambio de hábitos, las ayudas fiscales o la escasez de oferta, por ejemplo) se disipen.

En otros casos, los precios ya venían creciendo a ritmos elevados antes de la pandemia y se han acelerado en 2020: el más paradigmático es el del mercado residencial luxemburgués, cuyos precios no experimentaron un sobrecalentamiento durante el ciclo expansivo de 2000-2007, sino que  fueron creciendo de forma elevada y más o menos gradual (10,1% en 2019) y se aceleraron todavía más a lo largo del año pasado (14,5% en 2020) situándose en valores equivalentes a un mercado sobrecalentado (y a los que cabe añadir un aumento de la deuda de los hogares, de hasta el 175% de la renta disponible en 2020).

En el segundo grupo de países (los que registraron una moderación de los precios de la vivienda entre 2019 y 2020) destacan Hungría (con un fuerte enfriamiento de –12,6 p. p. hasta +4,4% en 2020) y de Letonia (–5,3 p. p. hasta +3,7%), seguidos a más distancia por España, Eslovenia o Irlanda, entre otros, que registraron un descenso en la tasa anual de, al menos, 2 p. p. A diferencia del anterior grupo de países, en este caso todos registraron un descenso coherente con la tendencia que venían mostrando antes de la llegada de la pandemia. A grandes rasgos, se trata de mercados residenciales que se habían sobrecalentado en mayor o menor medida en el ciclo económico que terminó con la crisis financiera global de 2008. Es decir, economías que entre los años 2000 y 2007 experimentaron elevados crecimientos en los precios, intenso aumento del peso de la inversión residencial sobre el PIB y un elevado endeudamiento de los hogares. Estos países han corregido los excesos desde entonces, y ahora se encuentran en una fase levemente expansiva del ciclo.

En general, los modelos estadísticos que se usan para estimar si el precio de la vivienda está sobrevalorado o no están sujetos a un elevado grado de incertidumbre y deben ser interpretados con cautela. Como veremos a continuación, diversos indicadores apuntan a que, en general, se observan signos de sobrevaloración en algunos mercados, pero no de forma generalizada a nivel global. Además, en estos casos, se trata de una situación que no ha sido provocada por la irrupción de la pandemia, sino que era una tendencia que ya se observaba con anterioridad.

El BCE elabora un indicador muy útil para valorar si los precios se alejan, o no, de los niveles de equilibrio.²⁶ Según este indicador, Luxemburgo es un mercado que mostraba evidentes signos de sobrevaloración ya antes de la pandemia y que repuntó en 2020, una lectura que concuerda con el análisis realizado anteriormente en este artículo. A continuación, a más distancia, encontramos países como Austria, Alemania o Bélgica, que mostraban ciertos signos de sobrevaloración antes de la pandemia y que se han incrementado durante 2020. En efecto, el BCE documenta que el crecimiento de los precios de la vivienda durante la pandemia ha sido en general más elevado en aquellos países en los que se observaba una mayor sobrevaloración antes de la llegada de la COVID-19.

Otro indicador para valorar si el precio de la vivienda se aleja de los niveles de equilibrio es el Exuberance Indicator, creado por la Fed de Dallas para un conjunto de economías desarrolladas.²⁷ Los mercados en los que se aprecia una mayor sobrevaloración de la vivienda serían, de nuevo, Luxemburgo, seguido de cerca por Alemania (en niveles de sobrevaloración desde 2016) y Japón (a pesar de que los precios de la vivienda están cayendo). Por su parte, los Países Bajos serían la única economía donde las señales de sobrevaloración aparecieron durante la pandemia.

Países con signos claros de sobrevaloración en el mercado residencial

Porcentaje sobre el total de países considerados

Un reciente estudio del Banco de Pagos Internacionales²⁸ concluye que, desde el inicio de la pandemia, los precios de la vivienda han aumentado más de lo que implicaría la evolución de los factores fundamentales, como son el coste de los préstamos hipotecarios y la renta de las familias. En concreto, según la relación histórica del precio de la vivienda con la renta de los hogares y los tipos de interés, se esperaría un aumento de los precios de la vivienda en muchos países desde el comienzo de 2020, pero en la mayoría de los casos por debajo del aumento real observado. Esta aparente divergencia entre los precios de la vivienda y sus determinantes fundamentales podría provocar correcciones a futuro.

Un catalizador del boom inmobiliario que desembocó en la crisis financiera global de 2008 fue el rápido crecimiento del crédito a los hogares para financiar la compra de una vivienda, de tal manera que llegó a generarse una especie de círculo vicioso en el que los precios de la vivienda se retroalimentaban con el crecimiento del crédito. Todo parece indicar que esta vez sí es diferente, por las siguientes razones:

1. El crecimiento del crédito a hogares de baja calidad crediticia ha estado contenido en los últimos años, gracias en gran medida a unos estándares de concesión de crédito mucho más estrictos entre las grandes economías desarrolladas. Por ejemplo, en EE. UU. la proporción de créditos que se concede a personas con un rating crediticio bajo es relativamente escaso.²⁹
2. No se observa una clara asociación entre el repunte de los precios de la vivienda y el crecimiento del crédito, sino más bien lo contrario: los precios han crecido más en los países donde los hogares se han desendeudado en mayor medida durante los cinco años anteriores a la pandemia. Esta situación contrasta con lo sucedido durante el lustro que antecedió a la crisis financiera global, tal y como se observa en los siguientes gráficos.³⁰ El caso de España ilustra perfectamente este cambio de paradigma: entre 2001 y 2006, el crédito a los hogares aumentó del 47% del PIB al 78% (+31 p. p.) y la vivienda se revalorizó un 71%. Por el contrario, entre 2014 y 2019, el crédito a los hogares descendió del 73% del PIB al 57% (–17 p. p.) y el precio de la vivienda aumentó un moderado 8%.
3. Hay un tercer factor por el cual esta vez podría ser diferente: la carga de la deuda de las familias en la mayoría de las economías desarrolladas es menor que en la pasada crisis financiera internacional. Por tanto, en caso de una subida de tipos de interés, la vulnerabilidad de los hogares sería menor que en otras recesiones en las que el mercado residencial se situaba en el epicentro de la crisis.

Relación entre el incremento del crédito a los hogares y el precio de la vivienda

El momento que atraviesan algunos mercados residenciales desarrollados no ha pasado desapercibido en los consejos de gobierno de los bancos centrales. Una vez más, se ha encendido el debate sobre el papel que ha tenido la política monetaria ultraexpansiva en el incremento de la valoración de los activos financieros. Nuestro análisis sugiere que algunos mercados inmobiliarios ya se encontraban en una situación cercana a la sobrevaloración antes de la pandemia y, de hecho, algunos bancos centrales comienzan a alertar del desequilibrio adicional que han supuesto para el precio de la vivienda los estímulos fiscales y monetarios adoptados. Dichos riesgos podrían intentar gestionarse con las herramientas macroprudenciales, pero también podrían plantear la necesidad de ajustar algunas herramientas de política monetaria antes de que la reactivación económica esté plenamente consolidada.³¹

En la eurozona, el debate ha hecho mella en la nueva estrategia del BCE, que ha animado a la agencia estadística europea, Eurostat, a estudiar cómo se podrían introducir mejor los precios de la vivienda en el IPCA, ya que, actualmente, solo se incluyen los precios de alquiler. Por ahora, el BCE se limitará a monitorizar el precio de la vivienda como otro elemento más en su discusión sobre la evolución de los precios (al igual que hace con la evolución de los salarios). Por su parte, varios miembros de la Fed han mostrado preocupación por la reciente evolución de los precios de la vivienda estadounidenses. En las actas de la reunión del 15-16 de junio, se menciona la preocupación por el riesgo financiero asociado a la fuerte demanda de vivienda y también, dentro del debate sobre la reducción del programa de compras, se pide que se reduzca la compra de activos MBS (Mortgage Backed Securities).³² En otras regiones, los bancos centrales ya han pasado a la acción y han introducido medidas macroprudenciales: por ejemplo, el Banco Central de Nueva Zelanda ha vuelto a imponer restricciones en la relación préstamo-valor (loan-to-value) en la concesión de nuevas hipotecas para reducir los riesgos asociados a un sobrecalentamiento del mercado residencial.

El mercado residencial estadounidense se sobredimensionó en el anterior ciclo económico, que terminó con el estallido de la burbuja residencial y la crisis financiera global en 2008. El mercado se reactivó de forma más clara a partir de 2013 y, justo antes de la llegada de la crisis económica y sanitaria generada por la COVID-19, los precios mostraban ritmos de crecimiento muy modestos (+2,0% anual en 2019), las ventas de vivienda crecían acorde con las tendencias demográficas (similares a su media de largo plazo entre los años ochenta y noventa) y la inversión residencial suponía algo menos del 4% del PIB.

La llegada de la pandemia supuso un estímulo para el sector residencial de EE. UU. desde el primer momento: las ventas de vivienda nueva unifamiliar se dispararon (+45% interanual en el 3T 2020), los precios de la vivienda están creciendo a tasas interanuales de dos dígitos desde el mes de diciembre (+14% en abril de 2021) y la inversión residencial supuso el 4,8% del PIB en el 1T 2021. Aunque las restricciones de movilidad sobre la población fueron algo más laxas que en Europa, gran parte de este repunte responde también al cambio de hábitos y la preferencia por vivir en espacios más grandes y alejados de los núcleos urbanos.³³ Por otro lado, también influye la inversión del ahorro embalsado durante la pandemia, en especial tras la fuerte política fiscal de estímulos directos a la población que ha puesto en marcha tanto el Gobierno de Trump como, más recientemente, la Administración Biden, así como la batería de estímulos monetarios de la Reserva Federal. Por último, también se observan problemas por el lado de la oferta, algunos de carácter más temporal, como las dificultades para encontrar mano de obra cualificada o el encarecimiento de algunos materiales, y otros factores que se daban antes de la pandemia, como la escasez de suelo atractivo.

En definitiva, el caso estadounidense llama la atención porque el efecto de la pandemia ha sido disparar los indicadores de actividad del mercado de la vivienda a ritmos similares a los que se observaron durante el boom en el sector en 2000-2006. No obstante, todavía es pronto para preocuparse en exceso por esta evolución, que podría tratarse de un impulso puntual o de corto plazo, como reacción directa a los efectos de la pandemia y a la fuerte política de estímulos llevada a cabo. De hecho, la ratio entre el precio de la vivienda y la renta de las familias ha descendido ligeramente en 2020 por el mayor crecimiento de la renta que de los precios, y se encuentran muy por debajo de los niveles que se habían alcanzado en el boom anterior. Otros indicadores (como las ventas de vivienda nueva) ya están mostrando signos de moderación hacia las tendencias prepandemia.³⁴