Quin és el preu apropiat d'una moneda?

El temor a una «guerra de divises» s'ha convertit en recurrent des que l'economia mundial es va endinsar en una etapa de turbulències financeres i econòmiques el 2008. En un entorn de baix creixement, sembla suggeridor recórrer a una devaluació per incrementar la competitivitat i guanyar, d'aquesta manera, un plus d'activitat per la via de la demanda exterior. No obstant això, devaluar no surt gratis: no solament imposa riscos econòmics, fonamentalment en forma d'inflació, sinó que pot desencadenar represàlies per part d'altres països les exportacions dels quals es vegin afectades per la mesura o que, simplement, la perceben com una amenaça. Així i tot, acusar un país d'estar depreciant en excés la seva divisa no és senzill. Exigeix establir, primer, quin és el valor apropiat d'aquesta moneda per jutjar si està infravalorada o sobrevalorada.

Aquest valor seria el que la literatura acadèmica anomena «tipus de canvi d'equilibri»: el que permetria a una economia assolir, a mitjà termini, un equilibri intern i extern. Una economia es troba en equilibri intern quan utilitza tots els recursos disponibles per a la producció sense generar pressions sobre els preus. L'equilibri extern exigeix, a més a més, que el saldo per compte corrent es correspongui amb els fonaments demogràfics i macroeconòmics, en relació amb els dels socis comercials.

El tipus de canvi d'equilibri no deixa de ser, doncs, una construcció teòrica, de manera que no és directament observable. No obstant això, s'han ideat diversos mètodes per estimar-lo, amb resultats no sempre coincidents. En el seu afany per estandarditzar la metodologia, el Fons Monetari Internacional (FMI) combina tres procediments diferents. Dos d'aquests procediments (el de «regressió de compte corrent» i el de «regressió de tipus de canvi real») parteixen d'una anàlisi economètrica, mentre que el tercer (el de «sostenibilitat externa») no es basa en cap model, ni economètric ni teòric, sinó en un simple càlcul aritmètic del saldo per compte corrent que garantiria la sostenibilitat del deute extern (definida aquesta sostenibilitat de forma més o menys arbitrària).

El mètode de «regressió de compte corrent» estima el tipus de canvi d'equilibri com el que duria el saldo per compte corrent fins al nivell que, teòricament, hauria d'exhibir aquesta economia. L'exercici s'estructura en tres fases. En primer lloc, s'estima un model economètric de regressió que relaciona el saldo per compte corrent amb una sèrie de variables explicatives identificades com a rellevants per la teoria econòmica. Aquestes variables inclouen factors demogràfics, la renda per capita relativa, el creixement econòmic, el saldo de la balança energètica si supera el 10%, la posició inversora neta en relació amb el PIB, factors cíclics (com l'output gap o els termes d'intercanvi de les primeres matèries) i un seguit d'indicadors de política econòmica (tot plegat en relació amb els dels seus socis comercials).

La relació entre aquestes variables i el saldo per compte corrent és intuïtiva. Per exemple, el compte corrent en economies emergents o en vies de desenvolupament, amb fortes necessitats d'inversió, tendirà a ser deficitari. A mesura que el nivell de renda augmenta, la balança per compte corrent també hauria de tendir a tornar-se més positiva. D'altra banda, una població més envellida tendeix a tenir una taxa d'estalvi més elevada i, per tant, a generar un saldo per compte corrent més positiu. Pel que fa a la posició inversora internacional neta, una major posició en actius externs nets permet finançar saldos deficitaris sense amenaçar la solvència externa del país. Al mateix temps, com més elevada sigui la posició inversora externa neta, més elevats tendiran a ser el saldo de la balança de rendes i, per tant, el saldo corrent.

Després d'estimar el model per al compte corrent d'equilibri, es computa la desviació del saldo actual en relació amb el saldo corrent d'equilibri, calculat com la predicció del model a partir dels registres actuals de les variables explicatives. En altres paraules, la desviació del saldo per compte corrent en relació amb el seu nivell d'equilibri s'estima com el residu de la regressió. Un cop determinat el gap per compte corrent en relació amb el saldo de referència, es calcula quina seria la variació necessària en el tipus de canvi per eliminar la diferència entre el compte corrent actual i el compte corrent d'equilibri. A tall d'exemple: suposem que el país X registra un superàvit per compte corrent del 5% del PIB, mentre que el seu saldo corrent d'equilibri, segons aquesta metodologia, s'estima en un superàvit de l'1% del PIB. Aquests quatre punts percentuals de diferència s'han de reduir mitjançant una apreciació, en termes reals, de la moneda del país. La magnitud d'aquesta apreciació deriva de la relació economètrica entre el tipus de canvi efectiu real i el saldo corrent.(1) Si, per exemple, cada punt d'apreciació del tipus de canvi comporta una reducció del saldo per compte corrent de 0,5 punts percentuals, llavors el país X haurà de registrar una apreciació del 8% en el tipus de canvi per tancar la distància entre el compte corrent de referència i el realitzat. Per tant, segons aquesta metodologia, el tipus de canvi d'equilibri del país X es trobaria el 8% per damunt del tipus de canvi actual, de manera que la seva moneda estaria infravalorada.

El segon dels mètodes que utilitza l'FMI per avaluar els desequilibris canviaris, el de «regressió de tipus de canvi real», parteix de la mateixa base teòrica que l'anterior, però s'estructura en dos estadis. En el primer, també especifica un model economètric, però, en aquest cas, relaciona, directament, el tipus de canvi efectiu real amb una sèrie de variables que la literatura econòmica ha identificat com a factors determinants. En essència, aquest mètode i l'anterior parteixen de la premissa que la majoria de fonaments econòmics i demogràfics que determinen el saldo per compte corrent també determinen el tipus de canvi, de manera que el conjunt de variables explicatives en l'especificació economètrica de les dues metodologies és molt similar. Un cop estimat el model, es calcula el gap del tipus de canvi real com la diferència entre el seu valor actual i la predicció del model.(2)

L'últim dels mètodes, el de la «sostenibilitat externa», seguiria un procediment similar al del procediment de «regressió de compte corrent», però amb dues diferències clau. En primer lloc, el saldo per compte corrent d'equilibri es calcula com el que estabilitzaria la posició inversora internacional neta en un nivell considerat raonable (de manera més o menys arbitrària). En segon lloc, la desviació del saldo per compte corrent s'estima com la diferència entre aquest saldo d'equilibri i la projecció a mitjà termini, en un escenari base de previsions, del saldo per compte corrent. A partir d'aquí, com en el mètode de «regressió de compte corrent», es calcula la variació necessària en el tipus de canvi per eliminar, en aquest cas, la diferència entre el compte corrent previst i el d'equilibri, partint de la sensibilitat estimada d'aquest saldo corrent al tipus de canvi.(3)

Els tres mètodes presenten avantatges i limitacions, però es complementen mútuament. En general, es tendeix a tenir més en compte l'estimació del «de regressió de compte corrent», ja que es considera que és més informatiu i fiable. No obstant això, també presenta algunes limitacions. En particular, no s'ajusta bé a països «extrems» (diferents de la mitjana), com els que presenten un pes dominant de determinats sectors productius (per exemple, països exportadors de petroli o economies petites amb importants centres financers). El mètode de «regressió de tipus de canvi» pot resultar útil, com a contrast, quan el mètode anterior topa amb problemes. En contrapartida, pot incórrer en biaixos si la longitud temporal de la mostra és molt curta. Per la seva banda, el mètode de la «sostenibilitat externa» resulta atractiu per la seva simplicitat, però el seu punt feble és que deixa una excessiva discrecionalitat en mans de l'analista. Per aquest motiu, pot ser especialment apropiat per a països amb grans desequilibris en la posició externa neta i per als quals es té una idea clara de quin nivell en garanteix la sostenibilitat.

A tall d'exemple, després de l'últim exercici d'avaluació de desequilibris externs globals per part de l'FMI (juliol del 2012), que utilitza les tres metodologies anteriors, conclouríem que el mapa econòmic global no presenta desequilibris canviaris generalitzats ni extrems. Tal com ho il·lustra el gràfic anterior, només sis economies (Turquia, Suïssa, Sud-àfrica, Canadà, Brasil i Austràlia) mostren desviacions (en tots els casos, sobrevaloracions) en la zona del 10% o superiors en relació amb els tipus d'equilibri. A l'altre costat de la balança, es confirma que el renminbi xinès, sospitós habitual d'estar infravalorat, efectivament ho estaria, però la seva desviació tampoc no és extraordinària. Pel que fa a la resta de divises de referència, la majoria es troben en tipus pròxims a l'equilibri. Aquest és el cas de l'euro i, en menor grau, del ien i del dòlar (els tres amb una sobrevaloració mínima).

Entre la publicació de l'informe el 2012 i l'actualitat, l'evolució dels tipus de canvi efectius reals no altera els aspectes fonamentals de les conclusions anteriors, per bé que és cert que la majoria d'economies emergents han experimentat apreciacions del tipus efectiu real (això ha permès, per exemple, que la Xina hagi corregit la meitat de la seva infravaloració) i que la divisa nipona ha patit una depreciació notable que pot haver-la situat per sota del seu tipus de canvi d'equilibri.