Per què la Reserva Federal ha abaixat els tipus d’interès?

De la forward guidance a la dependència de les dades

Quan la Reserva Federal dels EUA va iniciar el cicle de pujades dels tipus d’interès el 2015, ho va fer de manera gradual i predictible i va oferir una orientació clara sobre l’evolució esperada dels tipus (forward guidance). Després d’augmentar-los en 225 p. b. i d’aconseguir el nivell del tipus d’interès natural segons les estimacions d’al­­guns membres del FOMC (vegeu el primer gràfic), la Fed va comunicar, al final del 2018, la seva intenció d’abandonar la forward guidance i d’adoptar una ac­­­titud més dependent de les dades econòmiques i financeres.1

Després d’aquest canvi d’estratègia, i en un entorn de desacceleració global i de pressions inflacionistes contingudes, durant la primera meitat del 2019, la Fed es va mostrar pacient i no va modificar els tipus d’interès, malgrat la robustesa del mercat laboral. No obstant això, al juliol, la intensificació de la incertesa geopolítica (a causa, principalment, de la intensificació de les tensions comercials entre els EUA i la Xina i del que semblava un augment de la probabilitat d’un brexit dur) i la caiguda de les expectatives d’inflació van empènyer la Fed a abaixar els tipus en 50 p. b. en el 3T i en 25 p. b. més a l’octubre.

De la dependència de les dades a la gestió dels riscos

Els lectors més perspicaços s’hauran adonat que la Fed va abaixar els tipus d’interès no solament per l’evolució de les dades (feblesa de la inflació i de les seves expectatives), sinó també per canvis en el mapa de riscos. De fet, les previsions de creixement econòmic dels analistes (i dels propis membres de la Fed) no han variat de manera significativa des de l’octubre del 2018, la qual cosa suggereix que la reacció de la Fed hauria d’haver estat menys agressiva. En concret, si utilitzem una regla que relacioni els moviments dels tipus d’interès oficials del passat amb els canvis en les previsions de creixement que els van acompanyar, la Fed hauria d’haver abaixat els tipus d’in­­terès en 15 p. b. el 2019, en lloc de 75 p. b.2

A més a més, cal tenir en compte que reduir els tipus d’interès en 75 p. b. el 2019 esgota una part substancial del marge d’actuació a la baixa que té la Fed en comparació amb el que tenia l’any 2000, per exemple. El descens del tipus d’interès natural redueix el marge de maniobra de la Reserva Federal (i d’altres bancs centrals) per estimular l’economia mitjançant mesures convencionals, és a dir, no és el mateix reduir els tipus d’interès 2 p. p. quan la taxa natural és l’1% que quan és el 5%. Per aquest motiu, si ajustem la caiguda acumulada en el tipus d’interès pel nivell del tipus d’interès nominal natural3 i comparem la reacció de la Fed amb altres cicles de baixades de tipus, veiem que la reacció de la Fed ha estat una mica exagerada: mentre que la revisió de les previsions en la Gran Recessió va ser 17 vegades superior a l’actual, la resposta de la política monetària va ser només 3 vegades més reactiva. És cert que, en aquella ocasió, la Fed va estimular de forma addicional l’economia mitjançant eines no convencionals (QE i forward guidance). Però, si fem la mateixa anàlisi per al cicle de baixades del 1992 o del 2002, observem que la revisió de les previsions va ser 15 i 9 vegades superior a l’actual i que la resposta de la política monetària va ser només 2 i 3 vegades més reactiva, respectivament. A més a més, a aquesta baixada de tipus se li ha d’afegir el canvi en les expectatives. La Fed, en la segona meitat del 2018, no solament descartava reduir els tipus d’interès, sinó que apuntava a diversos increments en els tipus el 2019 que els situessin en el 3,1%.

La funció de reacció de la Fed ha canviat, però no és una cosa nova

Aquesta evidència ens suggereix que la Reserva Federal ha canviat la seva funció de reacció i ara pondera menys el seu escenari central i més els riscos sobre les seves previsions. De fet, així ho han reconegut diversos membres de la Fed,4 que defensen una política monetària que es mogui amb precaució en un entorn com l’actual (és a dir, en què coexisteixen importants riscos baixistes amb un funcionament raonablement bo de l’activitat).

D’altra banda, no és la primera vegada que la Reserva Federal actua d’aquesta forma. Segons ho relaten les pròpies actes de les reunions de la Fed, des del 1987, s’ha al·ludit, en diverses ocasions, a la incertesa per no efectuar una modificació en els tipus d’interès que, d’una manera o altra, s’hauria dut a terme. Per exemple, el 1998, els temors a un repunt de la inflació donaven suport a un increment de tipus, però, davant el risc que la crisi del deute rus d’aquell mateix any afectés de forma substancial la demanda exterior, la Fed va fer just el contrari i els va reduir. En aquell moment, els membres del FOMC van interpretar que el cost d’un sobreescalfament de l’economia era inferior al d’una sobrereacció de la política monetària.5

Ha canviat la Fed... o el món que l’envolta?

El canvi de comportament de la Fed també es pot explicar per canvis en el funcionament de l’economia. D’una banda, fa anys que la inflació està continguda i tendeix a situar-se per sota de l’objectiu simètric del 2%, malgrat que la taxa d’atur es troba en mínims històrics des de fa 50 anys. Això suggereix que la corba de Phillips no actua amb els mateixos paràmetres amb què solia fer-ho històricament, de manera que és natural que la Fed actuï de manera diferent per estimular la inflació.

D’altra banda, la revisió de les perspectives econòmiques, tant per part del consens d’analistes com de l’FMI o de la pròpia Fed, ha estat moderada, a causa, en part, de l’ex­­pectativa que una política monetària més acomodatícia compensaria una part de la desacceleració. En concret, s’ha produït un canvi en les expectatives de política monetària que ha ajudat a esmorteir el que podria haver estat una revisió molt més brusca de les previsions de creixement del PIB: al setembre del 2018, el membre mitjà de la Fed estimava que el tipus d’interès oficial se situaria en el 3,4% al final del 2020, mentre que, en l’última actualització del setembre, l’estimava en l’1,9%. Amb aquesta revisió, si tenim en compte l’impacte que, històricament, han tingut els moviments en el tipus d’interès de la Reserva Federal sobre el creixement del PIB i el sostraiem de la previsió actual de la Fed, veiem que la revisió a la baixa de les previsions hauria estat molt major (vegeu l’últim gràfic).6

I, d’ara endavant, què podem esperar?

Si predir l’evolució dels tipus d’interès ja s’havia complicat d’ençà que la Reserva Federal va abandonar la forward guidance, la major sensibilitat als riscos sobre l’escenari afegeix més incertesa a les decisions del FOMC. A més a més, a aquest còctel s’afegeix la pressió sobre la independència de la Reserva Federal en un any d’eleccions presidencials als EUA, en què és molt probable que el president i futur candidat, Donald Trump, exigeixi estímuls monetaris addicionals. Així, malgrat que la Fed insisteixi que el nivell dels tipus d’interès és l’apropiat i no prevegi modificar-lo si es compleixen les seves expectatives sobre l’economia (un creixement del PIB proper al 2%, un mercat laboral robust i un acostament de la inflació cap al seu objectiu), és possible que la Fed mantingui el biaix acomodatici al llarg del 2020 i faci algun ajustament a la baixa addicional en els tipus d’interès davant un augment de la incertesa o davant majors signes de desacceleració de l’economia. De fet, les previsions que mostrem en aquest Informe Mensual així ho recullen.