Deute: vici o virtut?
Imagini's, per un moment, que rejoveneix 10 anys. Es troba al 2006. L'economia mundial creix el 5,5% en termes reals, alimentada per l'embranzida de les economies avançades (el 3,1%) i emergents (el 8,2%). De tornada al 2016, aquests 10 anys no han passat sense deixar petjada. Les economies avançades amb prou feines aconsegueixen un creixement del 2% i les emergents, malgrat el seu vigor, han caigut a taxes properes al 4%. Paral·lelament, el món es continua endeutant: el crèdit a les empreses i a les famílies ha passat del 230% al 270% del PIB a les economies avançades i del 113% al 170% a les emergents. No és sorprenent, per tant, que la relació entre creixement i deute plantegi un interrogant fonamental: el deute és necessari per reactivar el creixement o és el llast que el frena?
La història recent de l'endeutament mundial es divideix en tres toms. En el primer, entre el 2002 i el 2008, les economies avançades van acompanyar l'expansió amb un augment del deute privat de les famílies i de les empreses, com es veu al segon gràfic. Aquest augment va respondre, si més no en part,1 a unes polítiques monetàries massa laxes i a una regulació mal dissenyada. A més a més, aquests factors van induir una presa excessiva de risc i una mala assignació de recursos entre sectors. I aquí comença la segona part de la nostra història, amb l'esclat de la crisi financera. Per suavitzar-ne l'impacte sobre l'economia, els amortidors fiscals van generar un increment del deute públic, estable fins llavors, que, a més a més, va absorbir una part del deute del sector privat. De llavors ençà, a les economies desenvolupades, el sector privat s'ha desendeutat de forma gradual, al contrari que el sector públic, que s'ha continuat endeutant enmig dels dubtes sobre la fortalesa de la recuperació.
La crisi financera també va plantar la llavor de la tercera i última part de la història de l'endeutament global, que encara s'ha de resoldre. La recessió de les economies avançades va comportar un entorn de tipus d'interès baixos, mitjançant el qual els bancs centrals persegueixen estimular l'economia, i també de retorns baixos. En conseqüència, des de la crisi financera, el capital ha fluït cap a les economies emergents a la recerca de millors rendiments. A més a més, les condicions monetàries laxes de les economies avançades s'han traslladat parcialment a les emergents.2 Finalment, els elevats preus que llavors registraven les primeres matèries donaven una sensació de seguretat als préstecs als països exportadors d'aquests recursos. Tots aquests elements van crear un context propici per a l'endeutament dels emergents, reflectit en l'auge del crèdit total al sector no financer, que va passar del 110% del PIB el 2008 al 170% el 2015, sobretot per l'augment del deute de les empreses privades i seguint una dinàmica sense senyals d'estabilització.
En la mesura que l'endeutament dels emergents respon a un entorn de polítiques monetàries laxes als països desenvolupats i d'alts preus de les primeres matèries, el canvi d'escenari dels últims mesos, amb l'inici de la pujada de tipus als EUA i fortes caigudes del preu de les primeres matèries, pot generar preocupació sobre la sostenibilitat del deute emergent. En aquest sentit, cal considerar diversos elements: el deute en divisa estrangera, la concentració de deute en determinats sectors i la rendibilitat de les inversions finançades. Com es mostra al tercer gràfic, des del 2009, s'ha produït un augment important de l'endeutament en dòlars. D'una banda, la normalització monetària als EUA comportarà un augment dels tipus d'interès a les economies avançades i una apreciació del dòlar, la qual cosa endurirà les condicions creditícies als països emergents. De l'altra, una part important de les empreses emergents endeutades en dòlars rep també els ingressos en dòlars, la qual cosa mitiga el risc de les fluctuacions del tipus de canvi. En el mateix sentit, països com la Xina, Corea del Sud o Singapur disposen d'àmplies reserves de divisa nord-americana. A més a més, una part important del deute en dòlars té venciment a llarg termini.3 En sentit contrari, estudis realitzats per l'FMI i pel BIS4 mostren que el deute s'ha concentrat en la construcció (en especial, a la Xina i a l'Amèrica Llatina) i en indústries relacionades amb les primeres matèries. A més a més, el nou deute es concentra, també, en les empreses que ja parteixen d'un endeutament més elevat. Finalment, de forma paral·lela a l'augment del deute dels països emergents, s'ha reduït la rendibilitat mitjana de les empreses, la qual cosa qüestiona que s'estiguin finançant inversions realment productives.
La història que acabem de repassar ens dibuixa un cicle financer que interacciona amb el cicle econòmic. L'expansió econòmica facilita que les empreses i les famílies s'endeutin per realitzar inversions i per augmentar el consum, la qual cosa estimula l'activitat, reforça l'expansió econòmica i, de nou, facilita l'endeutament. Així van impulsar una part del seu avanç les economies desenvolupades fins al 2007 i així s'alimenta, en part també, el creixement actual de les emergents. No obstant això, si les inversions finançades amb deute fracassen, el cercle virtuós es torna viciós a mesura que la incapacitat de repagar el deute provoca la fallida d'empreses, deprimeix la demanda i causa una nova onada de fallides. Precisament, per suavitzar l'amplificació del cicle econòmic que produeix el cicle financer, l'experiència de les economies avançades les ha conduït a millorar la regulació i la supervisió del sistema bancari. No obstant això, l'augment del pes del mercat de capitals com a font de finançament genera dubtes sobre la capacitat d'aquestes mesures per estabilitzar el conjunt del sector financer.5
Com es desprèn de l'anàlisi anterior, els països desenvolupats i els emergents es troben en diferents punts del cicle. D'una banda, les economies emergents es continuen endeutant a un ritme elevat, i hi ha alguns factors que fan dubtar de la sostenibilitat del nou deute. Atès que aquesta acumulació s'ha alimentat de la laxitud monetària dels EUA, la política econòmica dels països emergents hauria d'estar preparada per afrontar un enduriment de les condicions creditícies que pot provocar fallides empresarials i pressionar les seves monedes. Per aquest motiu, la política econòmica s'ha d'orientar a facilitar el desendeutament del sector privat i a limitar els riscos sistèmics. De l'altra, a les economies avançades, el ritme de recuperació (en general més lent del que s'esperava) genera un intens debat sobre el paper que haurien d'exercir les polítiques monetària i fiscal.6 Malgrat el desendeutament privat que s'ha dut a terme, els nivells de deute continuen sent molt elevats. En aquest context, un major estímul procedent de la demanda pública o d'unes condicions monetàries més acomodatícies podria comprometre la sostenibilitat del deute. No obstant això, també és cert que unes polítiques fiscal i monetària més restrictives, enfocades, a priori, a accelerar el procés de desendeutament, podrien erosionar un creixement ja prou feble i acabar dificultant encara més el desendeutament. Atesa aquesta disjuntiva, sembla que caldria impulsar reformes d'oferta que, mantenint les polítiques de suport a la demanda a curt termini, facilitin el desenvolupament dels nous sectors productius.
En suma, la discussió ens mostra que la interacció desordenada entre el cicle financer i el cicle econòmic ha dut les economies avançades a una situació d'elevat endeutament i de creixement moderat amb polítiques econòmiques sense gaire marge de maniobra. Això evidencia la importància de dissenyar i d'implementar polítiques econòmiques amb una perspectiva que englobi tot el cicle econòmic, que redueixi riscos i que acumuli matalassos durant les èpoques pròsperes per suavitzar les recessions.
Adrià Morron Salmeron
Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank
1. L'augment de la desigualtat en la distribució de la renda i de la riquesa també podria ser un dels factors que expliquen l'auge de l'endeutament. Vegeu, per exemple, Rajan, R. (2010), Fault Lines, Princeton University Press.
2. Els baixos tipus als EUA i a Europa obliguen els bancs centrals emergents a establir tipus d'interès més baixos per suavitzar l'apreciació de les seves monedes.
3. Vegeu Caruana, J. (2016), «Credit, Commodities and Currencies», discurs a la London School of Economics and Political Science, 5 de febrer del 2015.
4. Ibíd. i IMF, Global Financial Stability Report, Chapter 3, October 2015.
5. Vegeu els articles «El sector bancari després de la crisi: més robust i estable?» i «Canals alternatius a la banca: el nou repte per a l'estabilitat financera», en aquest mateix Dossier.
6. Vegeu l'article «Inestabilitat financera, política econòmica i economia real: dues visions enfrontades», en aquest mateix Dossier.
