A la zona de l'euro, la política monetària continuarà sent molt acomodatícia

Els mercats mostren un comportament favorable a l'octubre i consoliden la tendència positiva a mitjà termini. La superació de l'episodi d'incertesa fiscal als EUA, la decisió de la Reserva Federal (Fed) d'ajornar l'inici de la retirada d'estímuls i unes dades d'activitat esperançadores arribades des de la Xina i la zona de l'euro han estat els principals motius que expliquen el bon clima dels mercats. Cal destacar el vigor de les borses, entre les quals ha tornat a destacar l'espanyola, i la millora en les condicions financeres del bloc emergent.

Una complaença excessiva és, paradoxalment, el principal factor de risc a curt termini. Per bé que la pauta de bonança als mercats financers en les últimes setmanes té el suport de factors fonamentals sòlids, convé no abandonar la cautela davant els contratemps o les sotragades que puguin sorgir (vegeu el Focus «Estabilitat financera global: progressa adequadament»). En aquest sentit, el bon comportament de la majoria d'actius financers des del final de l'estiu deriva en signes d'exuberància en algunes parcel·les, en particular als mercats de crèdit dels EUA. No seria estrany que això empenyés la Fed a llançar missatges d'advertència, amb el propòsit de neutralitzar els possibles excessos que puguin amenaçar l'estabilitat financera futura. En altres ocasions, aquestes intervencions (tot i que només siguin verbals) han provocat correccions en els preus dels actius amb risc.

Les tensions polítiques vinculades a la qüestió fiscal als EUA van tenir un impacte limitat als mercats. El tancament parcial de l'administració federal (shutdown) i les tortuoses negociacions entre republicans i demòcrates per elevar el sostre de deute no van generar un nerviosisme excessiu entre els inversors. Una prova d'això és que la prima CDS (o assegurança contra el risc d'impagament) del deute nord-americà va registrar un repunt d'escassa magnitud, que, a més a més, es va corregir amb rapidesa. El mateix va succeir amb l'índex de volatilitat implícita del deute públic (que mesura el cost de realitzar cobertures i reflecteix la por dels inversors), el repunt del qual va ser de curta durada i de poca quantia. Al llarg del mes, la yield del bo a deu anys ha oscil·lat al voltant del 2,60%, al compàs de les notícies sobre la disputa fiscal i les pistes sobre la possible actuació de la Fed.

Es mantenen els dubtes sobre el calendari d'inici del tapering de la Fed. La reunió del Comitè de Política Monetària celebrada a l'octubre no va esvair els dubtes ni va aportar pistes. Com estava previst, es va acordar mantenir el ritme mensual de les compres de deute, aparentment mentre s'esperen noves evidències que confirmin una millora sostinguda en les dades d'activitat i d'ocupació i la superació de certes incògnites o riscos. En aquest sentit, diverses raons apunten al primer trimestre de l'any vinent com l'horitzó temporal més probable per a l'inici de l'estratègia de normalització monetària. En primer lloc, el momentum econòmic està marcat per unes dades d'activitat i d'ocupació que han perdut dinamisme en relació amb el segon trimestre i pels efectes, difícils de valorar, del shutdown fiscal. És necessari comprovar que l'economia nord-americana no ha perdut capacitat de resistència i que recupera tracció. En segon lloc, el context financer, marcat per la contraposició entre l'evolució dels tipus hipotecaris i els riscos de sobrees­calfament en alguns mercats de deute corporatiu, s'ha d'es­­ta­­bilitzar. Finalment, cal tenir en compte el context institucional, amb el relleu de Bernanke al capdavant de la Fed per part de Janet Yellen a partir del febrer. Tot sembla indicar, doncs, que la Fed no abandonarà l'orientació conservadora adoptada fins ara i que ajornarà l'inici del tapering en relació amb els plans inicialment traçats al juny.

La millora de l'entorn financer al bloc emergent té continuïtat a l'octubre. Les condicions financeres a gran part dels països emergents, en especial als anomenats «BIITS» (el Brasil, l'Índia, Indonèsia, Turquia i Sud-àfrica), continuen recuperant la salut, gràcies a la normalització gradual en els fluxos de capitals. La decisió de la Fed d'ajornar la retirada d'estímuls i un millor to de l'activitat econòmica als emergents (gràcies a les demandes interna i externa) expliquen aquesta situació. La Xina i l'Índia han estat clars exponents d'aquesta dinàmica més constructiva. També hi ha ajudat el biaix lleugerament restrictiu de la política monetària adoptat per països com el Brasil i l'Índia, interpretat com una aposta per l'ortodòxia. Així i tot, avançar en la via reformista és clau per millorar els fonaments econòmics a llarg termini a les regions emergents i per afavorir, de retruc, l'estabilitat financera, sobretot quan l'inici cap a la normalització monetària als EUA, tot i que s'hagi ajornat, no està gaire lluny.

La Xina vigila els riscos latents en diversos fronts. El banc central del gegant asiàtic ha induït un cert tensionament dels tipus d'interès del mercat interbancari en restringir la magnitud de les injeccions de liquiditat. Sembla que es tracta d'una resposta a la millora observada en els indicadors econòmics i, sobretot, al ràpid creixement del crèdit i dels preus immobiliaris, els quals han registrat el ritme d'avanç més intens en tres anys a les grans ciutats xineses. Per bé que cal tenir molt en compte els riscos associats a un creixement ràpid del crèdit i a la formació de bombolles immobiliàries, és tranquil·litzador constatar que les autoritats xineses es mantenen a l'aguait i estan disposades a actuar per neutralitzar-los.

A la zona de l'euro, la política monetària continuarà sent molt acomodatícia. Tal com ho ha reiterat el BCE en diverses ocasions, el fet que la recuperació econòmica a la zona de l'euro sigui molt tènue justifica plenament l'estratègia de laxitud monetària de la institució. A més a més, la taxa d'inflació manté la deriva cap al descens, mentre que la cotització de l'euro va a l'alça. D'altra banda, l'«excés de liquiditat» dels bancs al BCE s'ha situat, a l'octubre, per sota del llindar dels 200.000 milions d'euros que l'autoritat monetària considera adequat, la qual cosa podria generar tensions a l'alça en els tipus monetaris. En aquest sentit, si els repunts eventuals dels tipus a curt termini poguessin comprometre l'estabilitat dels mercats, el BCE no dubtaria a intervenir mitjançant l'adopció de noves injeccions de liquiditat a molt llarg termini (LTRO), tot i que tam­­poc es pot descartar una nova rebaixa del tipus d'interès oficial.

De nou, balanç mensual positiu per al deute públic i per a la renda variable espanyols. Es repeteix la dinàmica favorable observada en els últims temps, propiciada per la sòlida millora de la percepció del risc del deute sobirà perifèric i afavorida pel lent però gradual procés de desplaçament dels inversors des dels actius refugi cap al deute d'Itàlia o d'Espanya. Destaquen, en especial, els progressos d'Espanya: l'spread en relació amb el bund alemany a deu anys se situa en nivells propers als 230 p. b., mentre que la rendibilitat del bo a deu anys va arribar a cotitzar per sota del 4% en algunes sessions. En aquesta línia, el Tresor va dur a terme amb èxit, en termes de demanda i de rendibilitat, una emissió de deute sindicat a trenta anys. En el pla borsari, l'Ibex 35 ha capitalitzat el clima de bonança generalitzada: registra ja guanys molt notables en l'acumulat des del gener (de l'ordre del 20%) i s'ha situat en màxims de dos anys. El paper protagonista ha correspost als sectors de béns de consum i bancari. En la part final del mes, es va percebre una lleugera correcció, que, possiblement, no hagi finalitzat. Les alces addicionals a la borsa espanyola hauran d'anar acompanyades de beneficis empresarials sòlids, circumstància que és raonable esperar per al 2014.

Comportament a l'uníson dels mercats de renda variable internacionals. Tant la borsa nord-americana —els índexs S&P 500 i Dow Jones tornen a presentar màxims històrics— com l'europea i la nipona han mostrat fortes alces en el còmput mensual, gràcies al clima constructiu de les condicions financeres globals i a l'evolució relativament positiva dels beneficis corporatius. De la mateixa manera, les borses emergents han mostrat una evolució satisfactòria, que obeeix, en part, a una gestió prudent de les polítiques fiscal i monetària, i han impulsat els factors d'«atracció» de fluxos de capital internacionals. Per bé que la volatilitat es manté en nivells reduïts, possibles anuncis o missatges en clau restrictiva per part de la Fed i/o de les autoritats xineses podrien desencadenar correccions des dels nivells actuals.

Gran activitat als mercats de crèdit corporatiu. Les emissions de deute privat han assolit nivells rècord als EUA, en concret als segments high yield i syndicated loans, i han evidenciat un sobreescalfament al sector. A Europa, les xifres romanen per sota dels nivells del 2012, tot i que l'evolució de l'any és positiva. Destaca el bon to de les emissions de renda fixa privada no financera a Espanya, que han assolit el volum més elevat dels cinc últims anys. El comportament favorable del risc-país i les perceptibles millores en les dades d'activitat sostenen aquesta dinàmica.