Vents favorables per als mercats financers

Europa encapçala la millora de l'entorn financer global. Després d'un inici d'any marcat per la volatilitat, els esdeveniments de les últimes setmanes han mitigat alguns dels riscos de cua presents als mercats financers. Especialment rellevants han estat els avanços observats en l'àmbit europeu, on l'inici imminent del quantitative easing (QE) per part del Banc Central Europeu (BCE) i la major tracció de l'activitat han anat acompanyats per l'acord assolit sobre el rescat de Grècia i per l'acostament de posicions en el conflicte d'Ucraïna. Tot plegat ha afavorit la reactivació de l'ímpetu alcista de les borses del Vell Continent. Fora de la zona de l'euro, el to dels mercats també continua dominat per l'estratègia acomodatícia de les autoritats monetàries: des de l'inici de l'any, 18 bancs centrals han rebaixat els tipus d'interès, una xifra sense precedents. No obstant això, els clarobscurs en l'evolució dels actius emergents i la incertesa sobre l'estratègia de pujada de tipus de la Reserva Federal (Fed) continuen sent un focus de risc. Així i tot, esperem que el context d'elevada apetència pel risc tingui continuïtat, en especial en el cas dels actius europeus, i als nivells de volatilitat sota control.

El debat sobre la primera pujada del tipus d'interès per part de la Reserva Federal guanya intensitat. En la seva compareixença semestral davant el Congrés i el Senat, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, va mantenir el to prudent dels últims comunicats en relació amb l'estratègia de normalització del tipus d'interès. Yellen va descartar la possibilitat que la primera pujada del tipus oficial en més de vuit anys tingui lloc abans de la reunió de la Fed del juny. Malgrat aquest plantejament parsimoniós, el sòlid creixement de l'economia i la robustesa del mercat laboral han dut els inversors a albirar, en un horitzó no gaire llunyà, l'inici dels augments. La intenció per part de l'autoritat monetària d'avaluar la decisió «reunió a reunió», basant-se en les dades econòmiques, continuarà intensificant el debat. Ara com ara, mantenim la nostra previsió d'inici de la normalització del tipus d'interès al novembre del 2015, per bé que el mercat anticipa una pujada lleugerament anterior.

La rendibilitat dels treasuries repunta al febrer, en especial en el tram llarg de la corba. Aquest viratge alcista recull factors de naturalesa diversa: macroeconòmica (solidesa de l'economia nord-americana i millora de les expectatives d'in­­fla­­ció); monetària (pujada cada vegada més propera del tipus rector per part de la Fed), i financera (reducció del refugi de ca­­pitals en actius segurs). Simultàniament, la incertesa present en aquests tres fronts ha incrementat la volatilitat existent al mercat de deute públic nord-americà. De cara als prò­­xims mesos, el manteniment d'aquests factors hauria de continuar pressionant a l'alça les yields del deute sobirà dels EUA, malgrat que de forma molt gradual i amb possibles intermitències, per l'entrada de fluxos inversors a la recerca de rendibilitat davant els efectes del QE europeu. No obstant això, la política de comunicació de la Fed haurà de ser concisa i clara per evitar l'aparició de més dosis d'inestabilitat al mercat de deute públic nord-americà.

El BCE inicia el programa de compra de deute sobirà amb la qüestió grega encara de rerefons. La reunió del Consell del BCE del març centrarà l'atenció dels mercats per dues qüestions de caire diferent. La primera, l'inici del QE de deute sobirà al març, que permetrà que es coneguin més detalls sobre la seva operativa. S'espera que l'augment resultant del balanç del BCE, proper al bilió d'euros, com a mínim fins al setembre del 2016, doni suport a l'augment de la cotització dels actius financers, malgrat que amb un abast limitat (vegeu l'article «El QE desembarca a la zona de l'euro: una escala a llarg termini», del Dossier). La segona qüestió girarà al voltant dels propers passos que cal fer després de l'acord assolit amb Grècia. És probable que el BCE decideixi incrementar l'import que els bancs grecs poden sol·licitar sota l'esquema de l'ELA mentre s'espera la readmissió del deute grec com a col·lateral en les operacions regulars de liquiditat. De tota manera, aquest últim aspecte precisa el compliment, per part del Govern hel·lè, dels compromisos assolits amb les institucions creditores.

Les tensions resultants de la negociació del rescat de Grècia es limiten a l'àmbit hel·lè. Les negociacions del nou Govern grec amb l'Eurogrup sobre les condicions del programa de rescat van centrar l'atenció dels mercats financers durant una bona part de febrer. Finalment, després de llargues reunions, l'Executiu d'Alexis Tsipras va aconseguir un acord que permet suavitzar les condicions imposades a la seva economia, a canvi de presentar una llista de reformes estructurals. De tota manera, aquest pacte s'haurà de ratificar a l'abril, un cop avaluats els esforços del Govern grec, de manera que no es descarten noves tensions en el deute sobirà grec. En aquest sentit, en l'últim mes, el repunt de la rendibilitat ha estat significatiu al llarg de la corba sobirana hel·lena i, en especial, en els trams curt i mitjà (la TIR del deute a tres anys va superar el 20%, en relació amb el 10% del deute a 10 anys). Pel que fa a la resta de països de la zona de l'euro, l'impacte sobre les yields sobiranes ha estat testimonial, la qual cosa representa un clar canvi d'escenari en relació amb episodis anteriors. Així, la TIR dels títols de deute d'alguns països del nucli va caure i va assolir, en el cas del bund alemany, un mínim històric per sota del 0,3%. Un fenomen similar va succeir amb les yields perifèriques. En els dos casos, aquest comportament va ser afavorit per la xarxa de seguretat subjacent a la posada en marxa del QE del BCE.

Les borses europees avancen amb ímpetu. Després d'una evolució dubitativa i poc definida des del gener, al febrer, la renda variable europea ha exhibit un to clarament alcista. En primer lloc, això obeeix al desenllaç favorable de la qüestió grega. En segon lloc, respon, també, a l'imminent inici de les compres de deute públic a la zona de l'euro (QE) per part del BCE, la qual cosa s'ha traduït en notables fluxos dels inversors cap a les borses europees, a la recerca d'una rendibilitat més elevada. Finalment, figuren les sorpreses positives de creixement a la zona de l'euro, que han contribuït a reforçar l'optimisme inversor en forma de més beneficis esperats en el futur. Aquesta pauta contrasta amb els tímids avanços de la borsa dels EUA. Malgrat els resultats positius de la campanya de beneficis nord-americana del 4T 2014, els inversors es mostren cauts davant el discret creixement de la facturació de les empreses nord-americanes. Previsiblement, el millor comportament relatiu de les borses europees en relació amb la nord-americana tindrà continuïtat a mitjà termini. Malgrat tot, això està subjecte a dues condicions: que el bon pols del creixement a la zona de l'euro prossegueixi, tal com esperem, i que els focus de risc geopolítics romanguin sota control. Per la seva banda, les borses del bloc emergent han presentat clarobscurs, atribuïbles a la desacceleració controlada de l'economia xinesa.

Els bancs centrals emergents intensifiquen l'estratègia expansiva. En les últimes setmanes, l'espiral acomodatícia iniciada pel QE del BCE, i seguida per altres bancs centrals europeus, s'ha ampliat a les autoritats monetàries emergents. Els motius d'aquestes actuacions han estat, bàsicament, tres: la pèrdua de tracció d'algunes economies en els últims trimestres; la reducció de les pressions inflacionistes arran de la caiguda del preu del petroli, i l'apreciació de les divises davant les polítiques ul­­tralaxes adoptades al bloc desenvolupat. En aquest sentit, els bancs centrals de Turquia i de l'Índia van rebaixar els tipus d'interès oficials. Encara més destacable és la confirmació del gir expansiu que ha adoptat l'autoritat monetària xinesa, amb la reducció dels tipus oficials de crèdit i dels dipòsits per segona vegada en menys de quatre mesos, fins al 5,35% i el 2,5%, respectivament.

Pel que fa a les divises, el dòlar es pren un respir. La pausa en la tònica depreciadora de l'euro enfront del dòlar de les últimes setmanes, que ha arribat fins als 1,12 dòlars al final de febrer, respon a la reiteració de l'estratègia parsimoniosa de la Fed. No obstant això, el començament del QE del BCE i el previsible enduriment del discurs de la Fed propiciaran que la fortalesa del dòlar enfront de l'euro es reprengui.

Perspectives poc esperançadores per a les primeres matèries. Després de les intenses caigudes durant els primers compassos del 2015, la cotització del petroli Brent s'ha orientat a l'alça fins a l'entorn dels 60 dòlars/barril. Aquest repunt respon als menors nivells d'oferta esperats en el futur, fruit de la cancel·lació de projectes d'explotació i d'extracció de cru. A curt termini, es preveu que l'evolució del preu del petroli sigui erràtica i poc definida. L'evolució de la resta de primeres matèries no ha ofert moviments d'envergadura, malgrat que el rerefons de feblesa és generalitzat. Un dels factors subjacents a aquesta dinàmica és el feble pols d'algunes economies emergents, en particular de la Xina. A mitjà termini, el to dubitatiu regnant al mercat de commodities persistirà arran del procés de desacceleració controlada conduït per les autoritats xineses.