A la recerca del creixement
Retorn a la normalitat. La calma ha estat el factor protagonista als mercats internacionals durant el mes de novembre, de manera que les tensions observades a l'octubre han quedat enrere. Aquesta circumstància ha afavorit l'avanç de les cotitzacions dels actius de risc i el descens de les volatilitats. Els dos factors que expliquen l'augment de l'estabilitat són la bona dada del PIB nord-americà en el 3T i la intensificació dels missatges i de les actuacions en clau expansiva dels principals bancs centrals. Mentre la Reserva Federal discuteix l'estratègia de comunicació que cal adoptar de cara a la pujada dels tipus d'interès, el BCE insisteix en el seu propòsit d'ampliar la compra d'actius en altres àmbits, inclòs el deute sobirà, si fos necessari. Per la seva banda, el banc central de la Xina ha ampliat l'abast de les seves actuacions acomodatícies en retallar els tipus d'interès oficials, circumstància que allunya els temors a un eventual aterratge brusc de l'economia. El suport dels bancs centrals i la bona marxa de l'economia mundial prevista per al 2015 contribuiran a prorrogar la pauta favorable dels actius de risc observada en les últimes setmanes.
La Fed planifica la normalització monetària. L'expansió de l'activitat econòmica dels EUA durant el 3T i la millora del mercat laboral van ser arguments suficients perquè el Comitè de la Reserva Federal (Fed) decidís finalitzar el QE3. Addicionalment, les actes de la penúltima reunió de l'any van desvetllar la preocupació d'alguns membres de la Fed per les escasses pressions inflacionistes observades. En concret, es va fer esment explícit al descens observat en les expectatives d'inflació a llarg termini. L'altre debat intern gira al voltant de la política de comunicació. Malgrat que la institució manté que els tipus d'interès continuaran baixos durant un temps considerable, existeixen opinions a favor de la introducció de matisos en el missatge a mesura que s'aproximi la primera pujada del tipus rector en vuit anys.
El BCE, preparat per actuar. La reunió del novembre del Consell de Govern de l'entitat va deixar dos missatges fonamentals. El primer, el compromís amb l'objectiu d'expandir el balanç del BCE fins a nivells propers als del març del 2012 (el que representaria un bilió d'euros addicional), mitjançant les compres d'ABS i de cèdules hipotecàries i les subhastes de liquiditat per a la banca (TLTRO). El segon, la unanimitat dels membres del Consell per adoptar noves mesures no convencionals, si fos necessari. Amb posterioritat, diversos membres del BCE s'han referit als possibles actius que l'entitat podria adquirir per ampliar el seu balanç, entre els quals s'inclourien els bons corporatius i el deute sobirà. En aquest sentit, el mateix Draghi ha insistit que el banc central farà el que sigui necessari per augmentar la inflació i les seves expectatives tan de pressa com sigui possible. La suma d'aquestes declaracions ha estat ben acollida pels inversors. No obstant això, preval un cert grau d'escepticisme, a causa de les considerables traves legals que hauria de superar l'adopció d'un programa de compra de deute sobirà. En aquesta línia es pronuncia el Bundesbank, que es manifesta a favor de mesures alternatives a la compra d'actius com a via per aconseguir estimular el creixement de la regió. Complint el guió anunciat, i mentre s'espera la segona subhasta de liquiditat (TLTRO), el BCE ha simultaniejat, al novembre, la compra de covered bonds amb la de titulitzacions (ABS) de diversos països de la zona de l'euro.
Els bancs centrals emergents reorienten les seves estratègies. Per primera vegada en més de dos anys, les autoritats monetàries xineses han retallat els tipus d'interès rectors sobre préstecs i dipòsits (fins al 5,6% i el 2,75%, respectivament). Aquest moviment s'engloba dins el pla per sostenir el creixement econòmic i s'afegeix a les mesures per facilitar la liquiditat i l'accés al finançament a mitjà termini de la banca comercial. En canvi, els bancs centrals de Rússia i del Brasil han optat per l'enduriment de les polítiques monetàries, com a eina per afrontar un escenari canviari inestable i una espiral de preus alcista.
Tímid repunt de la rendibilitat dels treasuries. Un cop superat l'episodi de volatilitat de l'octubre, la constatació de la solidesa del creixement dels EUA en el 3T, el to més optimista de la Fed i la finalització del tapering han servit de suport a les rendibilitats del deute públic nord-americà, tot i que dins un marge reduït. No obstant això, de cara als pròxims mesos, hi ha diversos riscos que podrien alterar la serenitat d'aquest mercat. Ens referim a la incertesa que envolta l'«estratègia de sortida» de la Fed (sobre aquesta qüestió, vegeu el Focus «La prima de risc temporal dels treasuries nord-americans: no hi és, però se l'espera») i a les negociacions sobre el sostre del deute.
Descens en les yields del deute perifèric mentre s'espera la decisió del BCE. La rendibilitat del deute sobirà dels països de la perifèria europea ha baixat de forma gairebé generalitzada i ha neutralitzat el lleuger repunt observat en l'episodi recent de turbulències de l'octubre. La confiança dels inversors en els bons d'Itàlia, Portugal, Irlanda i Espanya s'ha vist ampliada per la possibilitat que el BCE adquireixi deute sobirà d'aquests països com a mitjà per ampliar el seu balanç. En el cas d'Espanya, un punt a favor ha estat la reeixida execució del programa de bons previst pel Tresor públic per al 2014, amb una captació total de 133.000 milions d'euros. Pel que fa al deute alemany, la TIR del bund també ha mostrat una clara tendència descendent al novembre. S'espera, però, que la recuperació de l'economia europea (amb el suport de l'abaratiment de l'euro enfront del dòlar, de la caiguda del preu del cru i de la laxitud monetària) contribueixi a sostenir un ascens contingut de les yields alemanyes el 2015.
Les borses recuperen el terreny perdut. Tot i que amb una intensitat diferent en funció del país, les compres han marcat el pols de la renda variable després de les correccions de l'octubre. Als EUA, la solidesa del creixement econòmic i la recuperació dels beneficis empresarials han donat suport a les pujades dels principals índexs, que, en el cas de l'S&P 500 i del Dow Jones, han assolit màxims històrics. Al Japó, l'anunci de nous estímuls monetaris per part del banc central, la conseqüent depreciació del ien i la convocatòria anticipada d'eleccions presidencials han afavorit l'ascens del Nikkei 225 en més d'un 11% en un mes. En canvi, els nivells de sobrevenda han dominat a les borses europees. Els dubtes sobre la sostenibilitat del creixement econòmic a la zona de l'euro i el càstig borsari al sector bancari han enfosquit la incipient recuperació dels marges de les companyies en el 3T. Així i tot, en el tram final del mes, les borses europees han mostrat una força renovada, que preveiem que tindrà continuïtat a curt termini arran de la bona marxa dels beneficis empresarials actuals i futurs.
Els bons corporatius en el punt de mira. Un cop superada l'ensopegada de confiança de l'octubre, els spreads de la renda fixa privada s'han tornat a reduir. Les divergències en les estratègies monetàries entre els EUA, la zona de l'euro i el Japó són l'eix central de les rendibilitats del deute empresarial de cara als pròxims mesos. A la recta final de l'any, s'ha produït, a la zona de l'euro, un increment de les emissions de deute per part de les entitats financeres, en especial al segment del deute contingent convertible (cocos). L'elecció de les cèdules hipotecàries per part del BCE com a instrument per ampliar el seu balanç i la possibilitat que incrementi el rang d'actius elegibles als bons corporatius de qualitat han donat suport a aquest comportament.
Les decisions de l'OPEP impulsen les caigudes en la cotització del petroli, que assoleix el seu nivell més baix des de mitjan 2010. La caiguda continuada del preu del cru en les últimes setmanes ha centrat l'atenció en la reunió del càrtel petrolier del final de novembre. La decisió dels membres de l'OPEP de mantenir la producció en 30 milions de barrils diaris ha intensificat aquesta tònica descendent i ha situat el preu del Brent prop dels 70 dòlars per barril. S'espera que aquesta tendència reverteixi de forma gradual en els pròxims mesos, a mesura que es confirmin les dades de recuperació del creixement global i s'estabilitzin els fluxos especulatius sobre el petroli.
