Reaparició de vells obstacles
La calma dels mercats s'ha vist alterada en el tram final de gener. El primer mes de l'any ha estat testimoni de dues fases ben diferenciades. Durant la major part, es va mantenir el clima constructiu regnant des del final de l'estiu, gràcies a uns indicadors de conjuntura positius procedents dels EUA, de la zona de l'euro en general i d'Espanya en particular. De fet, l'absència d'ensurts en els primers passos efectius del tapering de la Reserva Federal (Fed) va ser una agradable sorpresa. No obstant això, al final del mes, s'ha generat un nou episodi de turbulències, amb origen en alguns països del bloc emergent. La principal afectació s'ha observat, precisament, en les divises, en els bons i en les accions emergents, però també els mercats desenvolupats s'han vist afectats, víctimes d'un repunt de l'aversió global al risc. Amb totes les cauteles que la traumàtica experiència dels últims anys aconsella, la nostra opinió és que l'abast d'aquest episodi serà limitat i que no ha de truncar les bones perspectives sobre els actius de risc per al conjunt de l'any.
Argentina, epicentre d'un nou episodi d'inestabilitat. Arran de la reducció de les intervencions al mercat de divises per part del Banc Central de la República Argentina, el peso va patir una sobtada i severa depreciació, que va arribar a superar el 20%. Paral·lelament als greus desajustaments macroeconòmics que pateix el país, els temors giren al voltant d'un eventual descens de les reserves que posseeix el banc central. En aquestes circumstàncies, s'intensificaria molt la pressió depreciadora sobre la divisa argentina, la qual cosa es traduiria en la intensificació de les expectatives d'inflació i agreujaria la sortida de capitals. Per bé que l'Argentina es troba, des de fa uns anys, relativament exclosa dels circuits financers internacionals, l'impacte mediàtic dels seus problemes va contribuir de forma decisiva al deteriorament del sentiment inversor, ja prou vulnerable per dues circumstàncies conegudes: el rerefons del tapering de la Fed i l'existència de baules febles entre els països emergents.
Turquia, el Brasil i l'Índia tornen a la primera línia de foc. En el cas turc, el notable desequilibri extern i la inestabilitat política van agreujar el càstig de la lira. La reunió extraordinària del banc central turc, en què es va augmentar el tipus de referència en 550 p. b., fins al 10%, va contribuir a contenir les tensions. El Brasil també suscita dubtes, ja que les seves perspectives de creixement i d'inflació són poc esperançadores, la qual cosa ha passat factura al real. Això ha obligat el banc central a apujar de nou el tipus oficial en 50 p. b., fins al 10,50%. Factors d'una naturalesa similar als del Brasil han dut el banc central de l'Índia a apujar el tipus de referència del 7,75% al 8%. Aquestes respostes de la política monetària poden ajudar a contenir les tensions, però, sens dubte, el que seria veritablement aconsellable és que els països que són percebuts com a febles, seguint, en certa manera, l'exemple dels perifèrics de la zona de l'euro en els últims anys, aprofundeixin en les reformes estructurals (econòmiques i sociopolítiques). Afortunadament, hi ha senyals esperançadors que el curs d'acció és el desitjable, en especial a l'Índia i, de manera no tan apreciable, al Brasil.
El sistema financer xinès continua sota sospita, però les autoritats semblen guardians fiables de l'estabilitat. La temptativa de default d'un vehicle d'inversió d'alt risc va afegir una certa dosi de nerviosisme als mercats, tot i que la celeritat per aconseguir un acord entre les parts implicades va minimitzar-ne l'impacte i l'abast. Episodis d'aquesta naturalesa són susceptibles de repetir-se, a causa de la dimensió creixent del shadow banking, però és tranquil·litzador constatar que les autoritats mantenen el control de la situació. En paral·lel, el banc central xinès ha incrementat la magnitud de les operacions d'injecció de liquiditat per contenir els repunts dels tipus d'interès.
La Fed redueix de nou les compres mensuals de deute, dels 75.000 als 65.000 milions de dòlars, en l'última reunió de Bernanke com a president. La gran majoria d'analistes i d'inversors ja anticipaven aquest nou pas en el tapering, tot i que es va adoptar en ple fragor de les tensions als emergents. La Fed el va justificar per la millora sostinguda del mercat laboral i de l'activitat econòmica. La institució va tornar a remarcar el forward guidance sobre els tipus d'interès oficials, que romandran excepcionalment baixos durant un període llarg de temps (fins i tot després que l'atur assoleixi el 6,5%). Després de l'anunci de la Fed, les yields del deute públic van recular lleugerament, la qual cosa dóna continuïtat a la tendència a la baixa derivada de l'increment de la demanda d'actius refugi propiciat per l'episodi d'augment de l'aversió al risc.
Més enllà del cas dels emergents, el començament del tapering es desenvolupa sense grans ensurts, per bé que els riscos associats a aquest procés continuen sent crucials. D'una banda, no són descartables repunts de caràcter sobtat en les rendibilitats del deute nord-americà si s'observen taxes de creixement o d'inflació més intenses del previst. De l'altra, la volatilitat als mercats de deute públic, ara en cotes reduïdes, es podria intensificar arran de possibles conflictes al front fiscal («sostre del deute»). Així i tot, ara com ara, l'escenari amb més probabilitat és el d'un procés de normalització lent i coherent amb l'evolució tendencial de l'ocupació i de la inflació.
El repunt dels tipus monetaris de la zona de l'euro no desapareix al començament de l'any, la qual cosa podria precipitar mesures correctives per part del BCE. L'enduriment del mercat interbancari europeu, causat per les devolucions de les LTRO, no s'ha corregit del tot un cop superat l'«efecte cap d'any». El més probable és que els tipus euríbor i EONIA tendeixin a relaxar-se de forma autònoma en les pròximes setmanes. Si no fos així, el BCE no dubtarà a fer ús d'alguna de les diverses mesures que té a la seva disposició per injectar liquiditat i evitar alces contraproduents en els tipus d'interès monetaris.
El deute públic perifèric ofereix la nota positiva, amb una arrencada d'any prometedora. El retorn als mercats de deute d'Irlanda i de Portugal per obtenir finançament a llarg termini ha estat una fita important (vegeu el Focus «Els PIIGS tornen al mercat de bons, per quedar-s'hi?»). Per la seva banda, el comportament del risc sobirà a Espanya i a Itàlia ha estat molt satisfactori. La prima a 10 anys d'Espanya en relació amb Alemanya es consolida per sota dels 200 p. b. La caiguda dels interessos a llarg termini va permetre que el Tresor llancés amb gran èxit una macroemissió sindicada a 10 anys (vegeu el Focus «El finançament del Tresor el 2014: un programa exigent»). La millora de les perspectives de creixement de l'economia espanyola avala el bon comportament de les yields del deute sobirà, que ha estat capaç de suportar les tensions procedents dels emergents amb més bona nota que altres actius de risc.
Els mercats borsaris sucumbeixen al rebrot de les tensions al bloc emergent. Malgrat que la renda variable internacional va començar l'any amb ímpetu, els guanys acumulats es van esvair amb rapidesa i van derivar cap a pèrdues en el còmput mensual. Tres factors expliquen el replegament borsari. En primer lloc, els temors a un nou capítol de turbulències severes amb la crisi del peso argentí, amb el seu possible contagi al Brasil i a la resta d'emergents com a principal protagonista. En segon lloc, les condicions de sobrecompra dels mateixos mercats d'accions (més evidents als EUA, a Europa i a Espanya), que han propiciat que la correcció sigui de més envergadura. I, finalment, l'anunci de la Fed de continuar reduint els estímuls monetaris va afavorir les cessions borsàries, més importants als mercats asiàtics. Malgrat que, a mitjà termini, les perspectives per a les borses són alcistes, és d'esperar que cada vegada adquireixin més rellevància les expectatives de beneficis empresarials, sobretot en un entorn de normalització progressiva en les condicions de liquiditat. En aquest sentit, un factor que tindrà un paper important en l'evolució del sector financer europeu i espanyol, i, per tant, dels índexs borsaris d'aquests països, és l'Asset Quality Review i els tests d'estrès que durà a terme el BCE en els pròxims mesos.
L'euro es manté en la part superior del rang de fluctuació dels últims mesos. La dinàmica de creixement sostingut als EUA i l'avanç del tapering han de sostenir una apreciació lenta i progressiva del dòlar enfront de l'euro.
Comportament vacil·lant de les primeres matèries. El petroli Brent es manté estable en els 107 dòlars/barril, després del descens registrat en les primeres sessions de l'any. L'equilibri ben consolidat entre les dinàmiques de demanda i d'oferta (en absència de conflictes geopolítics seriosos) augura que el preu es mantindrà en el rang 100-110 dòlars per barril. Pel que fa a la resta de primeres matèries, la majoria s'han vist moderadament afectades per les tensions als països emergents. L'excepció notable i significativa ha estat l'or, que ha recuperat els 1.250 dòlars per unça, a causa de la seva qualitat d'actiu refugi en episodis d'inestabilitat.
