Puja la temperatura

La combinació de les bones dades de creixement econòmic amb les actuacions o els missatges ultraexpansius dels bancs centrals ha exercit, de nou, una influència molt poderosa sobre els mercats. La Fed ha reiterat el missatge dovish i insisteix que la normalització monetària serà lenta. Per la seva banda, el BCE ha adoptat un ambiciós paquet de mesures per apuntalar el creixement de la zona de l'euro i allunyar l'amenaça deflacionista. La reacció dels inversors ha estat clara: els tipus d'interès i les yields lliures de risc s'han mantingut en nivells baixos (EUA) o, fins i tot, han davallat encara més (Alemanya); les primes de risc dels bons corporatius, perifèrics i emergents s'han reduït, i les borses han pujat fins a nous màxims històrics en alguns índexs. Les volatilitats estan en nivells molt baixos en totes les classes d'actius. Una de les baules clau d'aquesta dinàmica és l'augment de l'apetència pel risc entre els inversors. No obstant això, el to acomodatici dels bancs centrals pot exagerar el grau de complaença davant el risc i provocar processos de sobreescalfament de les cotitzacions i/o un endeutament insostenible.

El BCE imprimeix més laxitud a la seva política. L'entitat va complir amb escreix les expectatives i, en la cita del juny, va decidir posar en marxa un ampli i ambiciós paquet de mesures expansives (vegeu el Focus «El BCE mou fitxa»), entre les quals destaquen les retallades del tipus rector fins al 0,15% i de la remuneració de la facilitat de dipòsit al –0,10% i la concessió de préstecs a molt llarg termini als bancs condicionada a la provisió de nou crèdit (TLTRO, per les sigles en anglès). Els motius que justifiquen aquestes actuacions són: (i) la conveniència de relaxar les condicions monetàries (tipus a curt termini i cotització de l'euro); (ii) la necessitat de reactivar el crèdit bancari, i (iii) el propòsit de combatre el risc de deflació. Aquestes accions podrien comportar una millora gradual de la conjuntura econòmica i un augment de la inflació. No obstant això, Draghi va insistir en la disposició de l'entitat per ampliar encara més els estímuls si fos necessari. En aquest sentit, el BCE va anunciar que activarà els preparatius per a un eventual programa de compres d'ABS (titulitzacions, possiblement de crèdits bancaris a pimes). El debat sobre la seva conveniència i viabilitat és intens. El president del BCE ha insinuat que aquesta eina només s'utilitzarà si la concessió de crèdit i les expectatives d'inflació no flexionen a l'alça. Ara com ara, la reacció dels mercats monetaris ha estat immediata. En aquest sentit, destaca el descens dels tipus Eonia i euríbor fins a nivells mínims. Als mercats de deute també s'ha observat un descens de les yields. Per la seva banda, el tipus de canvi de l'euro ha cedit posicions enfront del dòlar, però no gaire: encara es troba al voltant dels 1,36 dòlars.

La Reserva Federal, sense pressa. La reunió de l'FOMC no va aixecar tanta expectació com la del BCE, tot i que, a mitjà termini, podria arribar a tenir més impacte sobre els mercats. El to va ser clarament dovish. És cert que, tal com s'esperava, la Fed va acordar un nou pas en el tapering, amb la reducció de 10.000 milions de dòlars en l'import de les compres mensuals de bons (que queden en 35.000). Però la resta de continguts apunten cap a la laxitud. De fet, s'esperaven més detalls sobre el full de ruta per a la normalització monetària i, no obstant això, la presidenta Yellen va optar per concretar poc sobre aquest tema, tot i que sí va procurar transmetre el missatge que no hi ha pressa per alterar l'estratègia de l'entitat. Va insinuar que, quan acabi el tapering (al final de l'any), es procedirà a reinvertir els bons que vencin i es mantindrà, així, la dimensió del balanç de l'entitat. Pel que fa als tipus d'interès oficials, la consigna és mantenir-los en nivells baixos durant un període llarg de temps. Ara com ara, la política d'orientació (forward guidance) és ambigua. Entre els membres de la Fed, hi ha consens sobre la data d'inici de les pujades de tipus (mitjan 2015) i sobre el nivell d'equilibri a llarg termini (el 3,75%). Però hi ha moltes discrepàncies sobre el ritme de les pujades: per a uns, el nivell apropiat, al final del 2016, ja hauria de ser el 3,75%, mentre que, per a uns altres, hauria de ser, només, l'1%. Yellen es va posicionar a favor d'un ritme lent. Els mercats van reaccionar positivament: estabilitat en els treasuries i pujades de l'S&P 500. Però tot indica que el debat sobre la normalització monetària romandrà molt viu i que, possiblement, generarà més volatilitat de la que ara s'observa.

Els països emergents apunten en la direcció correcta, però a ritmes diferents. El diagnòstic agregat per a aquests països continua millorant. En el context de baixa volatilitat imperant als mercats financers internacionals, els fluxos de capitals cap als mercats emergents es comencen a recuperar després de les sortides patides entre el maig del 2013 i el començament d'enguany. Destaquen dos punts en aquest moviment: (i) els sòlids indicadors de conjuntura a la Xina, amb el suport de l'efecte positiu de les mesures d'estímul fiscal i monetari, i (ii) l'avanç, tot i que modest, en la correcció dels desequilibris als països asiàtics. El contrapunt el posen països com el Brasil i Turquia, les economies dels quals continuen sotmeses a una excessiva pressió inflacionista.

La laxitud monetària marca l'evolució del mercat de bons nord-americans. L'estabilitat de les TIR dels treasuries continua sent la tònica dominant, en un escenari d'escassa volatilitat. Atesa aquesta evolució, sembla que els inversors han atorgat més pes al to dovish de la presidenta de la Fed que al debat obert entre els membres de la institució sobre el nivell apropiat dels tipus d'interès per als pròxims anys. Addicionalment, la confirmació de la sotragada del PIB al començament de l'any i la lenta recuperació del consum de les famílies han influït en l'ànim dels agents al llarg de juny. No obstant això, si, com esperem, l'activitat econòmica es continua expandint i el mercat laboral continua millorant, davant els primers senyals de repunt de la inflació, cal esperar que els pròxims mesos siguin testimonis d'una alça dels tipus d'interès al llarg de tots els trams de la corba.

Les yields del deute sobirà europeu han tornat a baixar. Les mesures adoptades pel BCE i el posicionament de la Fed han estat arguments suficients perquè el search for yield dels inversors s'hagi intensificat. Això ha afavorit la disminució de la rendibilitat del bund alemany a 10 anys fins a l'1,25% al final de juny. Pel que fa a la perifèria, el comportament ha estat positiu, però s'aprecia que la recuperació dels últims trimestres perd velocitat. Així, la prima de risc sobirà espanyola ha oscil·lat al voltant dels 135 punts bàsics, un nivell que s'alinea amb les variables fonamentals. A mitjà termini, és previsible que les me­­sures del BCE afavoreixin més el deute perifèric que el dels països del nucli. A Espanya, el Tresor ha tancat el primer semestre de l'any amb un balanç positiu, ja que ha cobert el 57% del total de les emissions brutes previstes per a l'exercici.

La renda variable guanya posicions. L'increment de l'ape­­tèn­­cia pel risc, reforçat per unes volatilitats molt reduïdes, marca el bon moment de les borses internacionals. Índexs com l'S&P 500 i el Dax, on persisteixen alguns senyals de sobrecompra, han establert nous màxims històrics. Diversos factors han contribuït a la millora de les cotitzacions, com la laxitud mo­­netària, la major afluència de capitals cap a la renda variable, la capacitat d'expansió dels múltiples (superior al mercat d'accions que al de bons) i el repunt de l'activitat de fusions i ad­­quisicions globals. A Espanya, l'Ibex 35 s'ha situat, durant gran part de les sessions del juny, per damunt dels 11.000 punts, gràcies a la consolidació del creixement i als anuncis del BCE. No obstant això, en l'entorn actual, s'identifiquen diversos aspectes que podrien amenaçar la bonança borsària: unes ràtios de valoració elevades a la borsa dels EUA, uns indicadors de sentiment exuberants i la probable caiguda en la complaença per part dels inversors. Tampoc no s'haurien d'obviar els riscos derivats del conflicte entre Rússia i Ucraïna, ni les recents tensions a l'Iraq, amb les seves conseqüències sobre el preu del petroli. Per la seva banda, en les últimes setmanes, els índexs borsaris dels països emergents s'han continuat revalorant. L'es­­ta­­bilització de les primes de risc de les seves economies i la liquiditat proporcionada per les autoritats monetàries desenvo­­lupades han estat el catalitzador per al retorn dels fluxos estrangers.

Els bons corporatius aprofiten la conjuntura. L'actuació dels bancs centrals és clau per al desenvolupament dels mercats de capitals i, en concret, per a la renda fixa privada. Les últimes novetats en el terreny monetari faciliten la caiguda dels spreads dels bons de les companyies dels països desenvolupats fins a nivells molt reduïts. A Europa, llevat del deute corporatiu sènior, el 2014 és un bon any per al mercat primari. La xifra del volum total d'emissions en el primer semestre s'apropa als 800.000 milions d'euros, el 12% per damunt de la del mateix període del 2013. Els bons híbrids i high yield, juntament amb el deute subordinat de les entitats financeres, possibiliten l'augment de la demanda de productes d'alt risc i de rendiments elevats. La sobreactivitat en aquests segments del mercat de bons se situa en nivells similars als anteriors a la crisi financera. Aquesta circumstància encén les alertes sobre la possible formació de bombolles de crèdit en alguns sectors i la irracionalitat de certes emissions en un context en què es rebaixen les garanties per als bonistes.