Perspectives positives i més volatilitat, escenari per al 2015

La tònica volàtil acomiada l'any després de la placidesa regnant durant la primera meitat del 2014. Al desembre, els mercats internacionals han patit les conseqüències de nous contratemps. La caiguda del preu del cru, la crisi del ruble i la inestabilitat política a Grècia han trencat la calma imperant al novembre. La fràgil demanda de fons de la banca europea en la segona TLTRO del BCE i el desancoratge de les expectatives d'inflació tampoc no hi han contribuït favorablement, situació que afegeix pressió sobre l'entitat perquè iniciï la compra de deute sobirà a la regió. Aquests factors han provocat noves correccions en la cotització dels actius de risc, amb especial incidència en els països emergents i en el sector energètic. No obstant això, el reforç de la xarxa de seguretat de la laxitud monetària global, la millora del creixement mundial i la preferència per la rendibilitat dels inversors són les bases que sostindran una pauta favorable per als actius de risc el 2015.

La Fed canvia la retòrica, però no les intencions. En l'última reunió de l'any, el banc central va revisar a l'alça les perspectives econòmiques per als dos pròxims exercicis, tot i que espera que la inflació es mantingui per sota del 2%, a causa de la pressió dels preus energètics. També va introduir canvis en la política de comunicació, en puntualitzar que, en el context actual de millora de l'activitat econòmica nord-americana i de dinamisme del mercat laboral, l'entitat serà «pacient» a l'hora de començar a normalitzar la política monetària. Malgrat haver abandonat la premissa que «els tipus d'interès romandrien baixos durant un temps considerable», el missatge de fons continua sent molt acomodatici. En la roda de premsa posterior, la presidenta Yellen va puntualitzar que l'estratègia monetària vindrà marcada per l'evolució de les dades econòmiques i de la inflació, però va indicar que la probabilitat que les pujades de tipus es produïssin en les dues primeres reunions de l'any era reduïda.

El BCE optarà per llançar un programa de compra de deute públic (QE) en el 1T 2015. En l'última reunió de l'any, el Consell de Govern (CG) de l'entitat va mantenir sense canvis els tipus oficials i els paràmetres de la política no convencional, amb el matís que l'augment del balanç en un bilió d'euros es cataloga com una «intenció», quan fins ara era una «expectativa». En paral·lel, va reconèixer que l'activitat econòmica i la inflació són més febles del que s'esperava. Per aquest motiu, va argumentar que encara era aviat per valorar l'efectivitat de les mesures ja implementades (TLTRO, compres de cèdules hipotecàries i ABS), va assenyalar que, entre les mesures possibles, s'inclou la compra de deute públic a gran escala i va remarcar que no requeriria la unanimitat del Consell per aprovar-les. En aquest sentit, contemplem que la institució anunciarà, en els primers compassos del 2015, el llançament d'un programa de compra de deute públic per un valor proper als 500.000 milions d'euros i un any de durada.

Modesta demanda en la TLTRO. Les entitats bancàries europees van sol·licitar gairebé 130.000 milions d'euros en la segona subhasta de liquiditat a llarg termini del BCE, lleugerament per sota dels 150.000 milions esperats pel consens dels analistes. En les dues TLTRO realitzades, el BCE ha col·locat 212.400 milions d'euros, una xifra que representa el 53% de l'import total disponible.

La crisi de confiança que plana sobre Rússia es transforma en una crisi canviària, a causa del feble rerefons econòmic del país, de l'espiral baixista del preu del cru i de les sancions internacionals. La divisa russa es va arribar a depreciar el 30% en una única sessió, circumstància que va fer rememorar el col·lapse financer viscut pel país el 1998. Finalment, les actuacions urgents del banc central rus van aconseguir limitar les pressions sobre el ruble i reconduir els nivells extrems de volatilitat. En concret, l'autoritat monetària va incrementar el tipus rector fins al 17% (des del 10,5%), va intervenir al mercat de divises venent reserves en moneda estrangera i va anunciar noves mesures de provisió de liquiditat a la banca. A la resta del bloc emergent, destaca l'activisme de les autoritats monetàries xineses al front macroprudencial després de la rebaixa dels tipus oficials del mes passat. La restricció en l'ús de bons corporatius de baixa qualificació com a col·lateral en les operacions de finançament de les entitats financeres s'orienta a preservar l'estabilitat financera del gegant asiàtic.

Els conats de volatilitat afavoreixen l'avanç dels treasuries nord-americans. L'estabilitat ha dominat al mercat del deute nord-americà. Destaca la proximitat de la yield del deute a curt termini al nivell dels fed funds (tipus oficial). L'absència de pressions inflacionistes i la consegüent continuïtat de la política monetària acomodatícia de la Fed han propiciat aquesta circumstància. De cara als pròxims mesos, l'estratègia de normalització del banc central podria generar més volatilitat i provocar repunts en les rendibilitats del tram curt de la corba sobirana nord-americana.

El repunts de volatilitat donen suport a l'avanç del deute públic alemany, amb les expectatives d'un QE de deute sobirà per part del BCE com a suport addicional. L'increment dels fluxos cap a actius segurs (flight to quality), arran dels focus d'inestabilitat a nivell global (caiguda del cru i crisi de Rússia) i a nivell europeu (desavinences polítiques a Grècia), ha afavorit el replegament de les yields dels bons alemanys. El deute entre 1 i 4 anys ofereix rendibilitats negatives, i, en el cas del bund a 10 anys, la rendibilitat ha baixat fins a nous mínims (el 0,6%). A aquesta tendència també hi han contribuït la moderació de les expectatives de creixement econòmic i la reducció de les necessitats de finançament del Tresor alemany per al 2015, les més baixes en 13 anys.

La perifèria europea, preparada per al desembarcament del QE sobirà. La incertesa sobre un possible avançament electoral a Grècia i el posicionament de Syriza al capdavant de les enquestes han propiciat fortes alces en les rendibilitats del deute públic hel·lènic. La probabilitat que un partit contrari a les reformes exigides per la troica i als programes de rescat pugui controlar el Govern grec és un escull considerable perquè el deute sobirà grec reprengui la tònica favorable mostrada en els últims mesos. Amb menys intensitat, la incertesa també ha afectat el pendent de la corba portuguesa. A la resta del deute perifèric, l'incert panorama polític grec no ha comportat vaivens destacats. Així mateix, l'expectativa que el BCE ampliï el rang de les compres als bons sobirans s'ha imposat sobre la problemàtica esmentada. L'adquisició de deute públic beneficiaria, principalment, Espanya, Itàlia i Portugal amb importants reduccions dels spreads sobirans.

A Espanya, el Tresor completa el programa de finançament del 2014, amb la captació de gairebé 235.000 milions d'euros en bons i lletres. Destaquen positivament la intensa reducció dels costos, l'increment en els venciments de les noves emissions i l'avançament de la captació de finançament per a l'exercici 2015.

L'energia obstaculitza la recuperació de les borses. El mes de desembre s'ha caracteritzat per l'augment de la volatilitat als mercats d'accions. Els principals índexs borsaris han registrat percentatges de pujada reduïts, tot i que amb rangs de cotització molt amplis. La inestabilitat canviària en alguns mercats emergents, amb Rússia com a protagonista, les conseqüències econòmiques de l'abaratiment del cru sobre els països productors i la inestabilitat política a Grècia han marcat el pols de les últimes setmanes. No obstant això, el posicionament «pacient» de la Fed en relació amb la normalització de l'estratègia monetària i les declaracions favorables de membres del BCE sobre la compra de deute sobirà han donat suport a les borses dels països desenvolupats en el tram final del mes. Per sectors, el càstig ha estat particularment intens a l'energètic, pel risc que representa per als comptes de resultats del sector l'enfonsament dels preus del petroli. Malgrat un entorn més volàtil, a causa de la normalització dels tipus d'interès als EUA i dels diversos focus de risc geopolític, les perspectives per als mercats de renda variable el 2015 són positives (vegeu el Focus «Renda variable: un mercat amb potencial»), en especial a Europa i a Espanya.

Les divises d'alguns països emergents «febles» s'han vist perjudicades per l'abaratiment del Brent. Al desembre, les seves monedes s'han depreciat, de mitjana, el 5% enfront del dòlar, en un context de fortes turbulències als mercats canviaris emergents. Per la seva banda, el tipus de canvi de l'euro s'ha continuat afeblint i ha arribat als 1,22 dòlars, el valor més baix en dos anys. L'efecte sobre la moneda europea de les divergències existents entre les polítiques monetàries dels EUA i la zona de l'euro tendirà a intensificar-se a mesura que s'albiri la posada en marxa del QE sobirà del BCE. En el terreny de les primeres matèries, la cotització del petroli Brent ha mantingut la caiguda, fins a situar-se al voltant dels 60 dòlars per barril, cota en què ha romàs estable en els últims compassos de l'any. A curt termini, l'excés d'oferta, la revisió a la baixa de les previsions de demanda de cru per al 2015 i la falta d'acord entre els països de l'OPEP per començar a reduir els nivells de producció mantindran el preu en cotes baixes.