Les turbulències queden enrere

La tempesta deixa pas a la calma als mercats globals. Després de la inestabilitat financera del gener i de bona part del febrer, el clima inversor és més favorable. Les cotitzacions de les borses i dels bons corporatius s'han recuperat, i la volatilitat dels actius financers ha baixat de forma remarcable en poc temps. Diversos elements expliquen aquesta dinàmica. En primer lloc, la remissió dels temors de recessió als EUA, que s'ha confirmat que eren exagerats. El pols ferm de diversos indicadors d'activitat i del mercat laboral als EUA ha estat clau per reduir el nerviosisme dels inversors. L'absència d'ensurts a la Xina també hi ha contribuït de forma favorable. En segon lloc, el preu del cru, que ha repuntat gairebé el 50% des dels mínims del gener. Finalment, el suport dels bancs centrals, en particular de la Reserva Federal (Fed) i del BCE, que continua exercint una poderosa influència sobre la formació dels preus dels actius financers. Així i tot, seria agosarat donar per acabada la fase d'inestabilitat que va començar a l'estiu del 2015. La sorprenent rapidesa amb què s'han restaurat les cotitzacions prèvies al sell-off i els baixos nivells de volatilitat no han de fer baixar la guàrdia.

Lamentablement, els riscos de l'escenari financer internacional continuen esbiaixats a la baixa. La Xina, malgrat haver-se mantingut en un segon pla durant les últimes setmanes, continua sent un focus de risc. No obstant això, les actuacions de política econòmica recents del gegant asiàtic van en la bona direcció de cara a dotar l'economia d'estructures de «més mercat». L'obertura del mercat de bons domèstic als inversors estrangers és un exemple d'aquesta estratègia. Un altre esdeveniment potencialment disruptiu és el referèndum sobre la pertinença del Regne Unit a la UE, que se celebrarà al juny. Les cases d'apostes britàniques assignen una probabilitat propera al 30% que s'imposi el no, una xifra significativa. Finalment, la perpetuació d'un entorn de tipus d'interès molt baixos o negatius en regions com la zona de l'euro pot accentuar les vulnerabilitats en àmbits com el bancari.

En aquest context, la Fed torna a deixar clar que, en termes de gradualitat, prefereix errar per excés que per defecte. Com estava previst, a la reunió del Comitè Federal de Mercat Obert del 16 de març, la Fed va mantenir el tipus oficial en el 0,25%-0,50%. No obstant això, el clar biaix acomodatici del comunicat oficial va sorprendre bona part de la comunitat inversora. L'autoritat monetària va fer referència, una vegada més, als riscos globals i a la desacceleració del creixement exterior i va rebaixar sensiblement les previsions de creixement i d'inflació. En matèria de tipus d'interès, els membres de l'entitat només pronostiquen ara dues pujades del fed funds, enfront de les quatre projectades al desembre. La previsió del nivell terminal, o a llarg termini, del tipus rector també va baixar, del 3,5% al 3,25%. En un context de relativa fortalesa en què els inversors contemplaven que la Fed endurís el discurs, els advertiments i els missatges no van passar desapercebuts. El to dovish de la Fed i la convergència de les se­­ves previsions de tipus amb les del mercat van ser favorablement acollits pels mercats internacionals.

No obstant això, una major tolerància de la Fed a un període de major inflació pot resultar contraproduent. En els últims mesos, diversos indicadors d'inflació als EUA han mostrat una acceleració notable. Les expectatives d'inflació contingudes en els bons indexats també recullen alces destacables. Malgrat que pot ser prematur parlar de pressions inflacionistes als EUA, introdueixen riscos considerables. Una resposta tímida per part de la Fed a aquestes pressions pot afectar-ne ne­­ga­­tivament la credibilitat. Si els agents del mercat de bons per­­ceben que el banc central va a remolc de les dades d'in­­fla­­ció (behind the curve, en l'argot), això podria desencadenar re­­punts sobtats dels tipus a llarg termini i endurir les condicions financeres. En conseqüència, la Fed es veuria obligada a accelerar el ritme de pujades del tipus oficial, amb els riscos que això implicaria per a l'economia nord-americana.

Mentrestant, el BCE anuncia un nou paquet d'estímuls mo­­netaris, entre els quals destaca la compra de bons corporatius. Els riscos procedents de l'entorn exterior i les dinàmiques desinflacionistes van dur el Consell de Govern del BCE a anunciar mesures de fons en l'última reunió. A més de la retallada dels tipus refi i de dipòsit fins al 0,00% i el –0,40%, respectivament, Draghi va anunciar l'ampliació del programa de compra de bons (QE) en 20.000 milions d'euros mensuals. La segona no­­vetat és que el BCE ampliarà els actius elegibles sota el QE i comprarà títols de renda fixa privada. Aquesta última mesura s'orienta, sobretot, a pal·liar la possible escassetat de deute públic que s'hauria originat després de l'ampliació de les compres mensuals fins als 80.000 milions d'euros. El Consell també va aprovar una segona ronda de quatre noves TLTRO amb sengles venciments de quatre anys. Una diferència clau en relació amb les TLTRO anteriors és el cost que hauran d'afrontar els bancs, que podrà ser negatiu si la concessió de crèdit supera un determinat llindar establert pel BCE. En aquest cas, el cost dels fons sol·licitats serà del –0,40% (el tipus d'interès de la remuneració de la facilitat de dipòsit). Així, el BCE contempla que els nous incentius aconsegueixin impulsar la participació dels bancs en aquest tipus de subhastes. Fins avui, els resultats de les set TLTRO han estat discrets, amb un import conjunt sol·licitat de 426.000 milions d'euros.

El mercat europeu de renda fixa privada celebra la inclusió d'aquesta classe d'actiu en el QE del BCE. L'autoritat monetària europea adquirirà bons amb grau d'inversió denominats en euros d'empreses no bancàries establertes a la zona de l'euro, una notícia positiva per a aquest mercat després dels me­­sos difícils que ha travessat. Tot i que falta conèixer més detalls, l'univers d'actius elegibles puja a 500.000-600.000 milions d'euros, i les compres totals podrien englobar entre el 15% i el 25% del mercat objectiu. La irrupció d'un comprador d'aquesta magnitud ha d'afavorir el comportament del deute grau inversió i del segment high yield. En els dos casos, les primes de risc han mostrat descensos significatius.

Després dels anuncis del BCE, els inversors redirigeixen la mirada cap a les paraules de Draghi. Van ser singularment importants els comentaris del president del BCE en assenyalar que la probabilitat de retallades addicionals dels tipus oficials era baixa. Aquest punt va causar una certa inquietud als mercats, i els tipus interbancaris i monetaris van reaccionar amb repunts moderats. Al mercat de divises, l'euro es va apreciar gairebé el 2% enfront del dòlar, fins a situar-se al voltant dels 1,12 dòlars. Probablement, els comentaris de Draghi pretenien limitar les expectatives de noves retallades del tipus de dipòsit i delimitar un focus de vulnerabilitat del sector bancari. En aquesta línia, diversos instruments del mercat monetari no anticipen rebaixes addicionals del tipus de dipòsit, atesa l'expectativa que se situés en el –0,50% abans de l'última reunió del BCE.

Les borses deixen enrere els intensos replegaments hivernals i recuperen el pols. Des del punt culminant de les tensions cap a la meitat de febrer, les borses internacionals han mostrat guanys sòlids, entre el 10% i el 15%. Al mateix temps, l'índex de volatilitat implícita de l'S&P 500 ha baixat amb força i s'ha situat en cotes similars a les observades abans de l'e­­pi­­sodi d'inestabilitat de l'estiu. Les dues circumstàncies fan pensar que les caigudes de les borses del gener i del febrer van ser conseqüència de la sobrereacció inversora. Així mateix, els sectors de l'energia i de la banca, eixos de volatilitat als EUA i a Europa, respectivament, han liderat els avanços als mercats d'accions. A curt termini, els registres procedents de la ma­­cro­­economia han de continuar donant suport a la consolidació d'aquesta pauta alcista, en especial al bloc desenvolupat, i han de relegar, definitivament, els temors de recessió als EUA. Però és probable que el ritme d'avanç de les borses perdi vi­­gor i adopti un to més intermitent. Finalment, es preveu que la campanya de beneficis del 1T 2016 als EUA, que començarà aviat, serà important, ja que servirà de termòmetre de l'estat dels comptes empresarials el 2016.

El barril de petroli Brent es consolida a la zona dels 40 dòlars. El recalibratge de les expectatives de desacceleració sobtada del creixement mundial i l'aparent major coordinació dels països productors de petroli han propiciat que la cotització del cru es revalori gairebé el 50% des dels mínims anuals. Els resultats de la reunió extraordinària de països productors del 17 d'abril i, en particular, els acords als quals es pugui arribar per limitar l'oferta de petroli marcaran el rumb de la seva co­­tització en els pròxims mesos. En paral·lel, altres primeres ma­­tèries estretament vinculades al cicle econòmic, com els me­­talls i els materials industrials, mostren, també, una dinàmica si­­milar, tot i que menys intensa.