Un inici d'any marcat pels contrastos

El BCE esvaeix els dubtes sobre la seva estratègia monetària, però altres interrogants romanen en l'horitzó. El començament del 2015 ha estat dominat per la volatilitat. Aquesta circumstància s'ha vist alimentada, principalment, per tres aspectes. El primer, la intensificació de la caiguda dels preus del cru i els seus efectes sobre les expectatives d'inflació globals. El segon, la incertesa sobre el desenllaç electoral a Grècia. I el tercer respon a les actuacions de diversos bancs centrals en clau defensiva davant les expectatives de la imminent posada en marxa del quantitative easing (QE) del BCE. Així i tot, aquesta última incògnita s'ha clarificat de forma favorable en el tram final del mes: l'entitat ha llançat un ambiciós programa expansiu que inclou la compra de deute sobirà per evitar els riscos deflacionistes i per dinamitzar el creixement de l'economia de la regió. El reforç d'unes condicions monetàries a la zona de l'euro, ja prou laxes, representarà un clar impuls per a les cotitzacions dels actius de risc europeus. No obstant això, els múltiples focus de risc oberts i la divergència creixent de la política monetària en el pla global mantindran la volatilitat en cotes elevades.

La Reserva Federal espera. La primera reunió de l'any va oferir poques sorpreses. La institució va destacar el sòlid creixement de l'economia nord-americana, on destaca la ferma millora de la creació d'ocupació, del consum de les famílies i de la inversió empresarial. No obstant això, va reconèixer que la inflació continua en cotes reduïdes, a causa, principalment, de l'abaratiment de l'energia. Atesa aquesta conjuntura, l'autoritat va mantenir el tipus oficial en el nivell actual (0%-0,25%) i va apuntar que tindrà en compte la informació obtinguda a través de diverses variables (el creixement econòmic global, la inflació, la divisa i els esdeveniments internacionals) per determinar la durada de les condicions ultralaxes. En qualsevol cas, la Fed va reiterar que serà «pacient» abans d'iniciar la normalització monetària. En suma, abans d'endurir el discurs, la Fed ha optat per no precipitar-se i per esperar. En aquest sentit, esperem que l'autoritat monetària no es desviï d'aquesta pauta, de manera que situem la primera pujada de tipus al novembre, en línia amb el consens d'inversors.

El BCE s'ajusta al guió i engegarà la compra de deute sobirà (QE) a partir del març. Davant el deteriorament de les expectatives d'inflació i la discreta efectivitat de les mesures adoptades fins avui, el Consell de Govern de l'entitat ha ampliat el programa de compra d'actius. En concret, les compres de deute mensuals pujaran a 60.000 milions d'euros i estaran compostes per títols de deute sobirà (bons de Govern i deute d'agències nacionals i europees) i deute privat (programes ja existents de cèdules i ABS). Entre els aspectes positius, cal destacar la dimensió total del programa (1,1 bilions d'euros) i la seva possible extensió més enllà del setembre del 2016 si la inflació no dóna mostres de convergir cap al seu objectiu a mitjà termini (2%). En contraposició, l'elevat risc creditici que hauran d'assumir els bancs centrals nacionals (el 80% de les compres de deute públic i d'agències nacionals) proporciona una lectura menys favorable. A mitjà termini, aquestes actuacions expansives s'hauran de traduir en l'augment de les expectatives d'inflació i en la millora dels agregats bancaris i de l'activitat.

El banc central suís (SNB) anuncia la supressió del límit del franc suís enfront de l'euro. El rerefons d'aquesta decisió obeeix a la gran dificultat que representaria per a les autoritats monetàries suïsses cenyir-se al tipus de canvi mínim (1,20 francs per euro) davant la implementació del QE a la UEM. L'actuació de l'SNB, del tot inesperada, va provocar una apreciació del franc del 13% i del 10% enfront de l'euro i del dòlar, respectivament, fins al final de gener, i va desembocar en elevades dosis de volatilitat als mercats de divises. A més a més, l'SNB també va rebaixar el tipus oficial de dipòsits fins al –0,75%, per imprimir més laxitud monetària i per tractar de contenir els efectes indesitjats de l'apreciació del franc. L'SNB no ha estat l'única institució monetària que ha rebaixat els tipus d'interès. Els bancs centrals de Dinamarca i de Canadà han actuat en aquesta mateixa direcció: el primer, amb la finalitat de contenir l'apreciació de la seva divisa, i el segon, a causa de les pressions desinflacionistes.

Els treasuries recullen la volatilitat global. Els efectes de l'actuació del banc central suís sobre els mercats de divises, les amenaces deflacionistes globals i la incertesa sobre els comicis grecs van afavorir el flight to quality dels fluxos de capitals cap al deute nord-americà. A més a més, aspectes de caràcter domèstic, com l'absència de pressions inflacionistes per la via dels salaris i la moderació de les expectatives de pujades dels tipus oficials per part de la Reserva Federal, han intensificat la caiguda del pendent de la corba. No obstant això, i de cara als pròxims trimestres, el bon pols de l'activitat econòmica als EUA hauria de donar suport a la recuperació de la rendibilitat dels bons a mitjà i a llarg termini.

Els mercats acullen de bon grat les decisions del BCE. Tot i que els inversors estaven anticipant alguna actuació per part de l'entitat europea des del final de desembre, l'anunci del QE sobirà a la zona de l'euro, més agressiu del previst, ha comportat un descens addicional de les rendibilitats dels bons, tant dels països core com de la perifèria. El bund alemany s'ha situat en mínims històrics de rendibilitat, per sota del 0,4%. Igualment, i alimentats per la incertesa sobre el futur polític de Grècia, els trams curts del deute públic d'alguns països, com Alemanya, Holanda i França, ofereixen rendibilitats negatives. A la perifèria, l'impacte de l'anunci de les mesures del BCE es va traduir en reduccions de TIR en tots els trams, amb reducció dels diferencials i aplanament dels pendents. Destaca el descens històric de la yield del bo espanyol a 10 anys, fins a l'1,38%. Pel que fa a Grècia, l'elecció de Syriza al capdavant del Govern ha revifat els temors dels inversors, la qual cosa s'ha traduït en fortes alces de les yields del deute públic grec i en notables caigudes de la borsa d'Atenes, intensificades per les tensions de liquiditat aparegudes al sector financer. No obstant això, destaca l'absència de contagi a la resta del deute de la perifèria europea, atribuïble, en part, a la posada en marxa del QE sobirà del BCE.

La laxitud monetària es trasllada al bloc emergent. L'aba­­ra­­timent de les primeres matèries, en especial del petroli, ha re­­duït les pressions inflacionistes a nivell global. Aquesta circums­tància ha estat aprofitada per alguns bancs centrals emergents, com el de l'Índia, que ha sorprès amb una baixada dels tipus d'in­­terès. Per la seva banda, el deteriorament de l'entorn ma­­cro­­econòmic i financer de Rússia comença a incidir en l'àmbit corporatiu i en el bancari. Les tensions creixents de solvència i de liquiditat del sector financer són un focus de vulnerabilitat per a l'economia russa i poden ser agreujades per la rebaixa del rating sobirà. Davant aquest escenari, el banc central rus ha re­­duït, de forma inesperada, el tipus rector en 200 p. b., fins al 15%. El cas del Brasil, en canvi, amb una pujada del tipus rector de 50 p. b., fins al 12,25%, és una excepció en aquest con­­text de rebaixa de tipus.

Les mesures del BCE donen un respir a la renda variable. L'inici de l'exercici ha estat marcat per l'augment de la freqüència i per l'amplitud dels episodis de volatilitat. La intensa caiguda del preu del cru, les actuacions inesperades d'alguns bancs centrals, la desacceleració de l'economia xinesa i l'amenaça deflacionista global van ser arguments suficients per afectar la confiança dels inversors, que van optar per actius més segurs, com el deute públic. No obstant això, la tendència dels principals índexs globals, i dels europeus en particular, es va tornar positiva després que el BCE anunciés l'ampliació i la durada del programa de compra d'actius. En suma, aquests factors han relegat a un segon pla la campanya de resultats empresarials del 4T 2014. Per a les companyies de l'S&P 500, el balanç és, fins ara, positiu, tot i que menys que en exercicis anteriors, a causa de la caiguda dels guanys de les empreses energètiques i de l'efecte de l'apreciació del dòlar. En canvi, per a la zona de l'euro, s'espera que l'extensió del balanç del BCE i la depreciació de l'euro siguin palanques importants per consolidar la millora dels beneficis corporatius.

La depreciació de l'euro s'intensifica. L'anunci de l'expansió monetària del BCE va imprimir més vigor a la pèrdua de valor de l'euro enfront de les principals divises. La moneda europea es va arribar a canviar a 1,11 dòlars, el valor més baix en 11 anys, tot i que va recuperar vigor en les jornades posteriors i es va situar al voltant d'1,14 dòlars. La divergència existent entre les polítiques monetàries del BCE i de la Fed anticipa que la tendència depreciadora de l'euro es mantindrà durant el 2015, malgrat que la contenció de les expectatives de normalització dels tipus als EUA podria revertir puntualment aquest moviment. Pel que fa a les primeres matèries, el preu del barril de cru Brent ha continuat baixant i s'ha situat al voltant dels 50 dòlars. Una altra referència significativa és l'abaratiment del coure, la cotització del qual s'ha vist afectada negativament per la moderació de les perspectives de creixement mundial.