Impacte limitat del repunt de la incertesa política

Els mercats globals s’enfronten al segon shock d’incertesa des de l’inici d’enguany amb un èxit relatiu. Els esdeveniments polítics han tornat a sorprendre una bona part de la comunitat internacional. La victòria contra pronòstic de Donald Trump en les eleccions nord-americanes ha posat de nou damunt la taula la importància creixent del factor polític com un eix de risc destacat. Com era d’esperar, l’elecció del candidat republicà ha propiciat fluctuacions d’una certa envergadura en les principals classes d’actius. No obstant això, la direcció d’alguns d’aquests moviments també ha estat objecte de sorpresa ex post. El clima d’elevada aversió al risc i a la volatilitat va quedar enrere amb rapidesa; les borses es van aconseguir recuperar de les importants pèrdues, i les rendibilitats del deute públic a llarg termini van revertir les caigudes inicials. Aquesta dinàmica de risk-on, caracteritzada per l’intens repunt dels tipus lliures de risc, l’avanç de les borses desenvolupades i l’apreciació del dòlar, s’ha perllongat en les setmanes posteriors al desenllaç electoral. No obstant això, la continuïtat d’aquesta pauta no està assegurada.

La incertesa postelectoral no s’esvairà i es mantindrà elevada, en especial la relacionada amb la política econòmica. Amb l’arribada de D. Trump a la Casa Blanca, s’obren diversos interrogants amb els quals hauran de conviure els inversors a curt i a mitjà termini. Interrogants que engloben gairebé totes les polítiques públiques, des d’immigració, comerç, política exterior i regulació fins a política econòmica. No obstant això, les perspectives relacionades amb aquesta última parcel·la són el principal focus d’atenció dels mercats, si més no a curt termini. A dia d’avui, sembla força probable que l’Administració entrant dugui a terme una política fiscal moderadament expansiva, que implicarà rebaixes impositives i un augment de la despesa en infraestructures i en defensa. En aquest sentit, contemplem que aquest impuls fiscal es tradueixi en taxes de creixement del PIB i de la inflació als EUA una mica més elevades que les previstes, tant el 2017 com el 2018 (per a més detalls, vegeu la Conjuntura d’Economia Internacional d’aquest mateix Informe Mensual). Així i tot, la incertesa continuarà sent elevada fins que la nova Administració no agafi el comandament i comenci a concretar les mesures.

Les expectatives sobre el canvi de rumb de la política fiscal generen intensos repunts en les rendibilitats dels bons sobirans. La flexió a l’alça dels tipus sobirans a llarg termini ha estat substancial. Als EUA, la rendibilitat del bo a 10 anys ha augmentat en 50 p. b. des de la celebració dels comicis electorals, fins al 2,35%. En el cas del bo a 30 anys, la rendibilitat ha repuntat 40 p. b., fins al 3%. El deute sobirà a Europa i al Japó no s’ha mantingut al marge d’aquesta dinàmica. La TIR del bund ha pujat fins al 0,25% i la del bo nipó a 10 anys, fins al 0,05%. El reajustament de les yields sobiranes obeeix, en bona part, al repunt de les expectatives de creixement i d’inflació derivades, al seu torn, de les perspectives d’estímuls fiscals. És especialment important la correcció registrada per les expectatives d’inflació a llarg termini als EUA, propera als 30 p. b.

Diversos factors suggereixen que el repunt de les yields serà més permanent que transitori. El viratge del policy mix del Govern Trump cap a polítiques fiscals més expansives i un augment del risc de l’adopció de mesures proteccionistes dibuixa un escenari de tipus d’interès a llarg termini una mica més elevat. Probablement, tot plegat incidirà en la normalització de la prima de risc dels treasuries més llargs, que, en els últims temps, s’ha situat en nivells molt baixos. A mitjà termini, també serà rellevant la pressió que la política fiscal expansiva pugui acabar exercint sobre les finances públiques. Amb un deute públic que enguany tancarà a la vora del 110% del PIB, la preocupació dels inversors pel seu elevat nivell serà cada vegada major.

En aquest context, la Reserva Federal (Fed) no alterarà els propers passos de la seva estratègia de normalització. Atesa la gran incertesa regnant en el pla polític, la Fed optarà per aportar claredat mitjançant missatges i actuacions futures. De cara a la reunió del desembre, l’escenari de CaixaBank Research contempla que el banc central apujarà el tipus oficial fins al 0,50%-0,75%, al mateix temps que reiterarà la condicionalitat de les pujades futures a l’evolució dels indicadors d’activitat, de preus i de salaris. En aquest sentit, atès que, de cara al 2017 i el 2018, s’espera una acceleració moderada del creixement i de la inflació, també es contempla que el biaix de la política monetària sigui menys acomodatici. En aquesta mateixa línia s’ha pronunciat el mercat monetari als EUA, que ara descompta una pujada de tipus el 2017 i dues el 2018, enfront de cap i una, respectivament, abans de les eleccions nord-americanes.

Expectació elevada davant els ajustos que anunciï el BCE al seu programa de compra d’actius (QE). Després de la reunió de l’octubre, en què no es van produir grans novetats, tot fa pensar que el Consell de Govern (CG) del BCE donarà a conèixer modificacions rellevants sobre el QE al desembre. El focus d’atenció se centrarà en la probable extensió del programa de compra de bons més enllà del març del 2017 i en les eventuals referències a l’inici de la disminució dels estímuls monetaris (tapering). En les últimes setmanes, les declaracions de diversos membres del CG, en ocasions poc coherents entre si, no han contribuït a aportar certesa a les intencions del BCE. Així i tot, el to de les actes de la reunió de l’octubre suggereix que Draghi serà caut i que posarà l’accent del discurs en el reforç del compromís del BCE per assolir l’objectiu d’inflació. Cautela que sembla apropiada si es pensa en la incertesa política tant a nivell mundial com europeu. Cites com el referèndum del 4 de desembre a Itàlia i les eleccions generals als Països Baixos, a França i a Alemanya l’any vinent auguren que el risc polític no remetrà.

La renda variable aprofita el repunt de la volatilitat als mercats de bons sobirans. Una de les conseqüències més visibles del resultat electoral als EUA ha estat la rotació de fluxos observada des d’actius de renda fixa cap a actius de renda variable del bloc avançat. Una circumstància una mica paradoxal si pensem que la materialització de la victòria de Trump era, per a la majoria d’inversors, un risc notable. Així, l’S&P 500 se situa més del 2% per damunt del nivell previ a les eleccions; el Nikkei, gairebé el 7%, i l’Eurostoxx, un tímid 0,5%. No obstant això, la prolongació d’aquesta pauta positiva és incerta, atès que la seva continuïtat és vulnerable a canvis en la percepció dels inversors sobre els factors que sustenten la fermesa de la borsa nord-americana. El rally postelectoral s’explica per l’avanç dels sectors que, a priori, es podrien beneficiar més de les polítiques del Govern de Trump, com el financer, l’energètic, l’industrial o el d’infraestructures. L’embranzida de les empreses nord-americanes més orientades al mercat domèstic també és reveladora. Més enllà dels moviments a curt termini, la qüestió veritablement rellevant és si les polítiques que pugui adoptar l’Administració Trump seran capaces d’impulsar el creixement a llarg termini sense generar desequilibris destacables o si, en canvi, els seus efectes seran temporals.

L’entorn financer emergent trontolla davant el nou escenari polític dels EUA. La combinació de mesures fiscals expansives i d’una política monetària menys acomodatícia als EUA no és propícia per als actius emergents. Així, les borses i les divises del bloc emergent han estat castigades arran d’aquest canvi del policy mix als EUA, i s’han produït intenses sortides de capitals dels mercats d’accions i de bons emergents, tot i que de forma dispar entre països. L’apreciació del dòlar, que, en termes efectius nominals, supera el 4% des de la victòria electoral de Trump, i la tendència a l’alça de les yields del deute públic nord-americà incrementen els riscos per a l’estabilitat financera d’alguns països. No obstant això, el conjunt del conglomerat emergent afronta aquest entorn menys favorable amb més fortaleses que en anteriors episodis d’inestabilitat. Per exemple, la vulnerabilitat macroeconòmica és avui substancialment menor, gràcies a la reducció de desequilibris interns que molts països han dut a terme (vegeu l’article del Dossier del present Informe Mensual «Perspectives dels mercats emergents el 2017» per a una anàlisi més detallada de les fortaleses i de les febleses del quadre macroeconòmic i financer dels països emergents). Finalment, un factor de suport addicional podria provenir de l’alça dels preus del petroli. L’acord assolit pels membres de l’OPEP per reduir la producció de cru hauria de contribuir en aquesta direcció. No obstant això, serà clau que aquest acord s’implementi de manera creïble i coordinada perquè la cotització del petroli mostri un to més ferm.