Gestió de carteres: de la teoria a la pràctica

La gestió de carteres és una qüestió eminentment pràctica. Però, d'una manera o d'una altra, sembla que tant els inversors particu­­­lars com els professionals (als quals cada vegada més sovint es delega la gestió) donen per bona la frase que no hi ha res més pràctic que una bona teoria. En efecte, la valoració dels actius financers (asset pricing) i l'elecció de cartera (portfolio choice) estan entre les parcel·les de la ciència econòmica en què les aportacions teòriques tenen més repercussió fora de les fronteres de l'àmbit acadèmic. Com no podria ser de cap altra manera, al llarg del temps, s'han anat postulant diverses teories, en alguns aspectes contradictòries i en uns altres complementàries. Avui coexisteixen sense un predomini clar d'unes sobre les altres i atorguen suport conceptual a diverses formes d'abordar la gestió. La dicotomia entre les estratègies passives (passive management) i les estratègies actives (active management) constitueix, probablement, la gran línia divisòria.

En efecte, l'estudi de la formació dels preus dels actius financers, dels factors subjacents que els generen i, en particular, de les seves dinàmiques temporals és una qüestió que s'ha mantingut a l'epicentre del debat en els cercles acadèmics des del naixement de les finances modernes al començament de la segona meitat del segle xx. El principal corrent de pensament, sens dubte dominant fins a l'inici de la dècada dels vuitanta, és d'inspiració neoclàssica i pivota sobre els postulats de la hipòtesi del mercat eficient (HME). En l'actualitat, aquest corrent manté un cert predicament, però ha hagut de deixar espai a altres marcs teòrics que incorporen altres elements, com els biaixos cognitius que pateixen els individus a l'hora de prendre decisions d'inversió, o la presència de friccions en el funcionament dels mercats (impediments a l'arbitratge), o els problemes d'informació asimètrica derivats de la relació d'agència que s'estableix entre l'inversor (principal) i el gestor professional de carteres (agent). Lluny d'imposar un plantejament i de rebutjar els altres, la combinació de teories atorga una visió de conjunt més útil, que permet extreure tres conclusions importants. Primer: predir de forma correcta l'evolució dels mercats borsaris en un horitzó a curt termini de manera sistemàtica és extremament improbable. Segon: la predictibilitat augmenta a mesura que s'incrementa l'horitzó temporal, a causa de l'existència d'un seguit de patrons que tendeixen a repetir-se en el temps, com la inèrcia1 (momentum) i la reversió a la mitjana. I tercer: l'obtenció de rendibilitats superiors a les del mercat comporta com a contrapartida, en la immensa majoria dels casos, l'assumpció de majors dosis de risc.

Els economistes partidaris de l'HME defensen que no és possible predir l'evolució futura dels preus de les accions, ja que reflecteixen de manera ràpida qualsevol informació rellevant, ja sigui d'abast privat o públic. Hi ha tres ingredients bàsics que condueixen a un mercat eficient: que els inversors siguin racionals, que els seus errors siguin aleatoris i que no hi hagi impediments a l'arbitratge. En conseqüència, si l'intent de batre el mercat resulta un exercici estèril, aquests economistes sostenen que les estratègies de gestió passiva (que tracten de replicar l'evolució d'un benchmark o índex representatiu del conjunt del mercat) són molt més apropiades per a l'inversor que les estratègies actives (que s'allunyen de la cartera de mercat i aspiren a millorar la relació rendibilitat/risc), ja que aquestes últimes tenen associats uns costos de transacció i de gestió notablement més elevats que les primeres. En aquest sentit, l'estratègia passiva per excel·lència és la coneguda com buy and hold (comprar i mantenir), els principis elementals de la qual consisteixen a mantenir al llarg del temps una cartera diversificada que repliqui, si més no a grans trets, la composició d'un índex borsari ampli, sense deixar-se dur per la perspectiva a curt termini ni per modes passatgeres. En aquest sentit, l'auge, en l'última dècada, d'algunes innovacions financeres, com els ETF (exchange-traded funds) o els fons cotitzats sobre índexs de renda variable, renda fixa, divises i primeres matèries, ha permès dotar la gestió passiva de més potencial i sofisticació.

El corrent de les finances conductuals (behavioral finance) desafia el supòsit de racionalitat subjacent a l'HME. Partint d'experiments naturals i artificials, diversos autors han il·lustrat que el procés de presa de decisions dels individus a l'hora d'invertir està subjecte a nombrosos biaixos psicològics o cognitius que s'allunyen de la racionalitat. Això té implicacions importants per a la cartera de l'inversor i per a l'evolució del conjunt del mercat. Dins l'univers de l'active management, ha aparegut un seguit d'estratègies d'inversió que treuen profit dels ensenyaments oferts pel behavioral finance per intentar millorar els resultats d'aquest mercat en termes de rendibilitat/risc. Amb aquesta finalitat, entre les disfuncions cognitives que identifica la literatura conductual, cal destacar l'excés de confiança, les opinions esbiaixades, l'aversió a materialitzar pèrdues i la mentalitat de ramat (herd behavior). De fet, el comportament de ramat és, probablement, un dels aspectes de les finances conductuals més conegut i fa referència a l'adopció dels criteris de les masses, fins i tot quan no semblen lògics o de sentit comú, en detriment de les pròpies creences. Algunes estratègies de gestió activa busquen identificar cap on es mou el ramat i apostar en aquesta direcció. Arribats a aquest punt, el lector es formularà la següent pregunta: d'acord, però si, com argumenten els partidaris de les tesis conductuals, els preus de les accions no segueixen un pas aleatori i la seva predicció és possible,2 els inversors racionals, mitjançant l'arbitratge (comprant accions infravalorades i venent les sobrevalorades), no haurien de contribuir, en última instància, a corregir les desviacions observades al mercat de valors? Malgrat la lògica d'aquest argument, hi ha diversos factors que, a la pràctica, limiten els efectes reequilibradors de l'arbitratge. La llista és llarga i engloba des de la possibilitat que la proporció de riquesa que controlen els agents racionals sigui molt baixa en comparació amb la de la resta d'inversors, fins a la dificultat i el risc que comporta realitzar vendes a curt termini d'accions sobrevalorades (vegeu l'article «La formació dels preus als mercats financers: entre la raó i l'emoció», d'aquest Dossier). En línia amb les troballes d'Abreu i Brunnermeier3 (2002, 2003), l'e­­xis­­tèn­­cia d'un problema d'agència entre l'inversor (que actua de principal) i el gestor del fons d'inversió (que actua d'agent) limita el paper dels intermediaris financers amb un mandat d'inversió a llarg termini: si l'episodi d'entusiasme o de pessimisme és d'una intensitat i d'una durada destacables, és probable que l'inversor se senti temptat a reemborsar la seva inversió si el gestor es resisteix a seguir el ramat.

En sentit més ampli, les estratègies quantitatives d'inversió (quantitative investment) són un dels principals estils de gestió activa que tracten d'utilitzar els ensenyaments del behavioral finance mitjançant l'ús d'algorismes dissenyats per executar operacions de compra i de venda d'acord amb regles i amb paràmetres específics. Les estratègies anomenades momentum són un dels principals exponents de la inversió quantitativa. En síntesi, consisteixen a aprofitar la inèrcia alcista o baixista que mostren els mercats de valors a curt i a mitjà termini (un dels elements més complexos d'explicar des de l'òptica dels models racionals de l'HME). Un senzill exemple d'aquest tipus d'estratègia consisteix a comprar els valors que, en el passat recent, han mostrat un comportament més positiu en relació amb un índex de referència i vendre els que s'han comportat pitjor. Una altra estratègia activa ben coneguda és la filosofia d'inversió value (valor). En el value investing, preval la identificació de valors amb ràtios de valoració reduïdes, com el PER (price-earnings ratio) o el P/BV (price-to-book value), atès el poder predictiu d'aquestes mètriques de valoració sobre els retorns futurs. Aquesta circumstància és concebuda per alguns acadèmics i professionals de la inversió com un exemple clar d'«anomalia» (en el sentit de desviació en relació amb el paradigma de racionalitat de l'HME), l'origen de la qual cal buscar-lo en l'existència dels biaixos cognitius esmentats més amunt, els quals allunyen temporalment els mercats dels seus nivells d'equilibri. Per a uns altres, però, constitueix un fenomen originat per forces purament racionals: seria la compensació que, en termes de rendibilitat, rep l'inversor en prendre posició en aquest tipus de valors, que patirien d'algun tipus de risc no diversificable i addicional al risc de mercat propi dels models estàndard tipus CAPM. Com es pot apreciar, un aspecte diferenciador important entre les estratègies valor i momentum es troba en l'horitzó a mitjà i a llarg termini que caracteritza les primeres en relació amb els horitzons molt més curts de les segones. En certa manera, es pot traçar un símil entre els gestors que implementen estratègies valor i la figura del contrarian, ja que, en diverses ocasions, els primers repliquen al revés les fluctuacions del mercat si això està justificat en termes del valor fonamental d'un títol o d'un grup de títols. És a dir, compren els títols que han baixat i s'han abaratit. Tot i que també hi ha gestors que intenten compatibilitzar les dues estratègies: compren títols barats que ja mostren momentum alcista.

No obstant això, la implementació de l'enfocament momentum o del de valor, o de qualsevol altre tipus, en una cartera d'accions no assegura per se de cap manera l'obtenció de rendibilitats ajustades al risc per damunt de la mitjana o del mercat, ja que les dues estratègies estan subjectes a riscos considerables. En el primer cas, el momentum o inèrcia tendeix a produir-se de forma més intensa en empreses de dimensió reduïda i de menor liquiditat, la qual cosa pot resultar molt perjudicial davant episodis d'aversió i de volatilitat elevades als mercats financers. En el segon cas, les baixes ràtios de valoració poden estar justificades si, per exemple, reflecteixen altres aspectes, com la difícil situació financera d'una empresa o la baixa probabilitat d'èxit i de viabilitat del projecte empresarial. En moltes ocasions, el factor ocult rere les rendibilitats elevades o extraordinàries és el risc en què s'incorre per prendre posició en un valor o per adoptar un determinat estil de gestió. Si té lloc un esdeveniment altament improbable però potencialment nociu (black swan), les primes de risc associades, que abans jugaven a favor amb el vent de cara, poden canviar de signe i resultar molt nocives per a la cartera de valors. En els últims anys, el desenvolupament de l'estil d'inversió per factors de risc4 (factor investing), en contraposició a la inversió en funció de la classe d'actiu (renda variable, deute públic i privat, divises, primeres matèries, etc.), ha irromput amb força. En concret, aquest nou corrent d'inversió posa de manifest la importància de gestionar i de diversificar l'exposició de la cartera a les múltiples primes de risc existents en diversos segments dels mercats financers (prima de risc borsària, prima temporal del deute públic, prima de risc de crèdit i prima de risc de liquiditat, entre d'altres) i als factors macroeconòmics subjacents (creixement econòmic, inflació, tipus d'interès reals, etc.). A tall d'exemple, un inversor que ostenti una determinada proporció de la seva cartera en bons corporatius o en capital de risc augmentarà, implícitament, la seva exposició a la renda variable, ja que les dues classes d'actius estan notablement influïdes pels mateixos factors de risc que regeixen l'evolució dels mercats borsaris.

En conclusió, l'existència d'un seguit de patrons conductuals útils per aventurar l'evolució dels mercats borsaris no representa un perjudici ni el final de l'HME. Malgrat que els mercats donin mostres, en ocasions, d'un comportament poc racional, els desajustaments en els preus dels valors no persisteixen per sempre i s'acaben corregint de forma inexorable. Com els gestors de carteres professionals saben molt bé, les probabilitats de batre el mercat de forma regular sense assumirriscos addicionals són molt baixes. Igual que en molts altres àmbits, no hi ha esmorzars de franc (there is no free lunch) als mercats financers, de manera que, quan la fortuna somriu i n'apareix un, l'inversor s'haurà d'afanyar per degustar-lo abans que es refredi i desaparegui de la taula.

Carlos Martínez Sarnago

Departament de Mercats Financers, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank