La festa continua, fins quan?

L'expectativa de més creixement i més liquiditat anima el sentiment dels inversors. D'una banda, els indicadors de conjuntura del 2T apunten a un major dinamisme de les economies a nivell global i de les desenvolupades en particular. Destaca el cas dels EUA, on el creixement recupera tracció després d'un 1T llastat per unes condicions climàtiques inusualment adverses. Simultàniament, els comentaris de la Reserva Federal (Fed) sobre l'estratègia monetària han tingut un caire expansiu, en el sentit que manifesten poca pressa en el procés de normalització. A més a més, el Banc Central Europeu (BCE) ha espremut tant com ha pogut el caramel d'una propera am­­pliació dels estímuls. Els missatges dels bancs centrals han contribuït al relaxament de les rendibilitats (yields) del deute sobirà a les dues regions. Els actius de risc, com la renda variable i els bons corporatius, han perllongat el bon comportament. De fet, alguns índexs de Wall Street i d'Europa han marcat nous rècords històrics. També destaca el baixíssim nivell de la volatilitat dels mercats. Des d'aquest punt de partida, l'ele­­vada complaença que impera entre els inversors pot donar lloc, en cas de contratemps, a reajustaments en les cotitzacions dels actius financers i a un entorn financer més volàtil. Això podria succeir si el BCE o la Fed acabessin mostrant un to menys acomodatici.

La Reserva Federal proporciona més informació sobre els seus plans. L'acta de la reunió celebrada a l'abril pel comitè de política monetària mostra una clara intenció de mantenir les condicions monetàries folgades «durant un temps considerable» quan finalitzi el tapering. Amb aquest discurs, l'entitat pretén transmetre als inversors la idea que la normalització dels ti­­pus oficials serà executada de manera lenta i gradual. D'a­­questa manera, busca evitar repunts de la volatilitat als mercats financers i, en última instància, apuntalar la recuperació econòmica. Gràcies a aquests missatges, ha retardat les expectatives dels inversors sobre l'inici de les pujades de tipus fins al segon semestre del 2015 i ha aplanat la via d'augments esperada a partir de llavors.

El BCE deixa clar que actuarà al juny. Les declaracions reiterades dels membres del Consell han fet que sigui ja gairebé unànime l'expectativa que el 5 de juny s'anunciï un paquet de mesures. En efecte, després de la reunió del maig, el Consell de Govern del BCE, atès el nivell excessivament baix de la inflació, ha mostrat una clara disposició a adoptar mesures expansives addicionals. La pèrdua de pols d'algunes economies de la zona de l'euro, la fortalesa de l'euro o la voluntat d'anticipar-se a l'espiral negativa de preus i de crèdit són justificants suficients per a l'actuació del banc central. Malgrat que el BCE no ha especificat quines serien les mesures a adoptar, és molt probable que la institució retalli al juny el tipus d'interès oficial fins al 0,10% (des del 0,25% actual). També es contempla l'adopció de mesures orientades a dinamitzar el crèdit, com una nova subhasta de liquiditat a molt llarg termini (LTRO), condicionada a la concessió de préstecs a les pimes, o un programa de com­­pres selectives d'ABS. La reacció dels mercats davant d'aquest escenari esperat de major laxitud monetària ha tingut com a primers efectes la caiguda dels tipus d'interès euríbor i la depreciació de l'euro. La divisa comunitària ha reculat més del 2% en les últimes setmanes i s'ha situat al voltant dels 1,36 dòlars.

Les yields dels treasuries responen a les expectatives de laxitud monetària. El to dovish de la Fed durant l'últim mes ha es­­tat un factor molt important, just en un moment en què la millora incipient de les dades d'activitat podria haver provocat un tensionament de les yields. No solament no han augmentat, sinó que han baixat de forma notable. En el cas del treasury a 10 anys, fins a la zona del 2,5%. Aquest moviment s'ha vist re­­forçat pel tancament de posicions curtes als mercats de derivats de renda fixa per part d'inversors de caràcter especulatiu, sorpresos amb el peu canviat. La clau d'aquest escenari és l'ab­­sència de pressions inflacionistes. La Fed intenta destacar aquest element i argumenta i documenta amb un èmfasi especial que el mercat laboral queda lluny de la recuperació completa i, per tant, de ser un risc per a l'estabilitat dels preus. Lògicament, l'evolució dels indicadors amb capacitat per anticipar la inflació (per exemple, els salaris) serà clau per als moviments dels mercats financers en els pròxims mesos. Desviacions de l'es­­ce­­nari benigne de la Fed podrien ser molt pertorbadores per al mercat de bons.

Les yields del deute sobirà de la zona de l'euro també baixen. Els reiterats preavisos del BCE sobre els estímuls monetaris s'han sumat a aquest efecte arrossegament procedent dels EUA. La yield del bund alemany a 10 anys ha baixat fins a la zona de l'1,35% i s'ha apropat als mínims històrics del 2012. També s'apropen a nous mínims històrics les rendibilitats d'alguns països de la perifèria, com en el cas del deute sobirà espanyol i italià. Al bon moment del bo sobirà espanyol hi han contribuït, al maig, a més de la millora dels indicadors macroeconòmics, les valoracions favorables de diferents organismes internacionals. D'una banda, la pujada del rating d'Espanya per part d'S&P fins a BBB (des de BBB–), després de les recents millores de qualificació realitzades per Fitch (BBB+) i Moody's (Baa2). De l'altra, la revisió anual de l'FMI sobre l'economia espanyola, que ha ofert resultats positius (tot i que proposa realitzar noves re­­formes en diversos àmbits).

Mentrestant, les condicions milloren als països emergents, tot i que no ho fan d'una manera uniforme. La normalització de la situació viscuda a l'inici de l'any ha desembocat en un entorn de menor incertesa. L'encertada gestió dels Governs i dels bancs centrals de molts d'aquests països és recompensada pels inversors amb el retorn d'una part dels capitals que van sortir al començament de la crisi. Les borses i els bons sobirans d'algunes d'aquestes economies, com Indonèsia, Turquia i Sud-àfrica, han mostrat un comportament excepcional en els últims mesos i han recuperat una part de les pèrdues patides el 2013. Per la seva banda, a la Xina, els indicadors de conjuntura apunten al final de la desacceleració, i les actuacions recents de política econòmica, com la liberalització del mercat de capitals al maig, serveixen de suport a la reposició de les expectatives
so­­bre la seva economia.

Les borses es mantenen fermes. La projecció d'un escenari monetari lax en els pròxims trimestres ha servit de suport a la millora relativa de la cotització dels actius de renda variable. Aquesta circumstància s'ha intensificat a mesura que les declaracions dels responsables del BCE atorgaven més probabilitats a l'adopció de nous estímuls monetaris al juny, que s'han arribat a reflectir en els nous màxims d'alguns dels índexs borsaris desenvolupats, com l'S&P 500 i el DAX alemany. A Europa, l'a­­pe­­tència pel risc dels inversors s'ha vist entelada, en part, per la deslluïda campanya de resultats empresarials del 1T i per l'alerta propiciada per la disparitat del creixement entre els països core de la zona de l'euro (França i Alemanya). Malgrat els baixos nivells de volatilitat a les borses, l'augment dels dubtes sobre la capacitat de recuperació de l'activitat a la re­­gió i les tensions entre Rússia i Ucraïna han inclinat la balança a favor dels valors defensius enfront dels cíclics. No obstant això, a nivell particular, cal destacar el bon comportament re­­gistrat per l'Ibex 35, que acumula guanys superiors al 7% en el còmput anual. La bona marxa de l'economia, el sanejament del sistema bancari nacional i el descens de la prima de risc són els pilars de la consolidació de la tendència alcista. Pel que fa als mercats emergents, el relaxament dels tipus dels treasuries, la millora de les expectatives de creixement a l'àrea i la intensificació de l'apetència pel risc dels inversors han afavorit el retorn dels fluxos de capitals cap a aquestes economies i han incrementat el suport a les seves borses.

El bon to dels mercats de crèdit corporatiu es consolida. Els abundants nivells de liquiditat global i l'entorn de tipus d'interès molt reduïts continuen exercint un paper clau a l'hora de sostenir les elevades valoracions i els reduïts spreads de la renda fixa corporativa del bloc desenvolupat. A Europa, aquesta dinàmica és reforçada per l'increment de les expectatives que el BCE faci ús de mesures d'estímul. Atès aquest escenari, les grans firmes financeres de la zona de l'euro aprofiten les condicions actuals dels mercats per augmentar les bases de capital mitjançant l'emissió de bons híbrids. Per la seva banda, les companyies no financeres de la regió continuen buscant finançament a través de l'emissió de deute, en la majoria de les ocasions amb qualificació high yield. No obstant això, la menor rendibilitat dels bons de risc corporatius europeus en relació amb els nord-americans i l'esgotament de la capacitat d'emissió d'algunes empreses europees han comportat, des de l'inici de l'any, un descens en el volum agregat de les emissions.