Expectatives, inflació i mercats financers: un trinomi apassionant i ple de sorpreses

La importància de les expectatives en la formació dels preus dels actius financers està fora de qualsevol dubte. A més a més, és indiscutible que, tal com hem vist en l’article «De la formació de les expectatives a la presa de decisions», d’aquest mateix Dossier, les expectatives dels inversors no són racionals i es cometen errors que afecten el procés de presa de decisions. En efecte, la intuïció del mestre Keynes fa un segle ha estat sobradament corroborada per l’evidència empírica: «els mercats poden ser irracionals més temps del que vostè pot ser solvent». En aquest article, ens centrarem en l’estudi dels errors que es cometen a l’hora de formar expectatives sobre una variable clau a nivell macrofinancer, com la inflació i les seves conseqüències sobre els mercats financers.

No obstant això, abans de començar, sembla oportú fer un breu repàs d’algunes de les anomalies que es produeixen als mercats financers. En particular, presentem tres exemples que han donat molt que parlar. Primer, els preus de les accions de la borsa nord-americana tendeixen a pujar al gener. Segon, els preus de les accions augmenten els divendres, però es redueixen entre el tancament del divendres i les primeres hores del dilluns. Tercer, el retorn de l’índex Down Jones és 23 vegades superior just abans de les dates vacacionals que en un dia normal. Clarament, el paradigma racional no pot explicar de forma satisfactòria aquestes anomalies. El premi Nobel Richard Thaler ha fet referència als factors psicològics, possiblement familiars (ni que sigui vagament) per als lectors i per a les lectores del nostre Informe Mensual, que expliquen aquestes anomalies: els preus de les accions pugen al gener a causa d’una actitud positiva d’«any nou, vida nova»; els divendres o a l’avantsala de les vacances, els inversors compren actius, ja que estan eufòrics perquè s’apropen els dies de descans, però els dilluns estan abatuts davant l’inici d’una nova setmana laboral.

En paral·lel, una munt d’estudis avala l’existència de biaixos als mercats financers, com l’excés de confiança, el seguiment de les estratègies de la multitud sense plantejar-se si són lògiques (herding o comportament gregari) o un excés de miopia. Aquests biaixos no són intranscendents: per exemple, Benartzi i Thaler1 documenten que, si els ciutadans contemplessin un horitzó temporal més ampli, invertirien gairebé tots els estalvis en borsa i gairebé no invertirien en bons.

Un cop constatat el comportament sovint poc racional dels mercats financers, passem al nucli de l’article i proposem al lector que se submergeixi en l’estudi de les expectatives d’inflació, un aspecte que si, en general, ja és molt important per entendre l’evolució dels mercats financers, en el context macroeconòmic actual, encara ho és més. La raó és que, atesa l’etapa madura del cicle en què es troba l’economia nord-americana, esperaríem que les expectatives d’inflació incorporessin un escenari amb més pressions inflacionistes, però, lluny d’això, les expectatives no descompten una inflació gaire elevada per als propers anys i s’han mantingut inusualment estables. Si les expectatives d’inflació infravaloren la probabilitat d’una inflació més alta, les repercussions poden ser notables. Per exemple, es podria generar un repunt sobtat dels tipus d’interès que posi a prova la situació macrofinancera dels països emergents més fràgils.

Per estudiar amb detall el comportament de les expectatives d’inflació al llarg del cicle econòmic, utilitzem com a referència les previsions que, amb periodicitat trimestral, realitzen els economistes i els inversors de la Survey of Professional Forecasters de la Reserva Federal de Filadèlfia als EUA. Per començar, comparem la mitjana de les expectatives d’inflació a un any vista amb la inflació realitzada i obtenim, utilitzant tècniques estadístiques, que les expectatives no són racionals. En altres paraules, detectem la presència d’errors sistemàtics de previsió. Així, en la mesura que el tipus d’error de previsió és sistemàtic, sembla que les previsions dels analistes es podrien millorar, i, per tant, això suggereix que els analistes no utilitzem tota la informació disponible per fer les previsions d’inflació, que és el que faríem si actuéssim de forma racional.

A partir d’aquest resultat, ens preguntem quins factors influeixen en els errors de predicció realitzats. Per aquest motiu, comencem analitzant quins factors expliquen la variació de les expectatives d’inflació, i els resultats són, si més no, suggeridors: el 69% s’explica per dades d’inflació passades, el 29% per errors de predicció passats i només el 2% pel moment cíclic de l’economia mesurada amb l’output gap (percentatge del PIB realitzat sobre el potencial). Sembla que aquests resultats ens indiquen que els experts donen massa importància a les dades d’inflació passada, aprenen només fins a un cert punt dels errors comesos en el passat i no atorguen gaire importància al moment cíclic de l’economia.

Partint d’aquesta evidència preliminar, fem una anàlisi economètrica més rigorosa i analitzem l’impacte de la inflació passada i de l’estat cíclic de l’economia nord-americana sobre els errors de predicció realitzats.2 Trobem que hi ha una relació positiva molt estreta i estadísticament sòlida entre els errors de previsió de la inflació i el moment cíclic de l’economia, tal com es pot constatar al primer gràfic. En particular, com més madur és el moment cíclic de l’economia (és a dir, com més gran és l’output gap), major és l’error a la baixa que fan els especialistes quan prediuen la inflació (o, el que es el mateix, major és la sorpresa a l’alça de la inflació). Així, en moments d’expansió econòmica, tendim a projectar inflacions més baixes de les que tindríem en realitat. La raó és, possiblement, que els economistes sobreponderen les dades d’inflació passades (que, en correspondre a un moment menys madur del cicle, eren més baixes) i, en canvi, no calibren amb prou precisió la fase cíclica de l’economia.

Un cop constatada aquesta realitat, ens podríem preguntar quina és la magnitud de l’error que cometem. Utilitzant les dades més recents, obtenim que la projecció mitjana sol ser entre 4 i 5 dècimes inferior a la inflació realitzada, una discrepància gens menyspreable.

Les expectatives d’inflació ens interessen, sobretot, pel seu possible impacte sobre els preus dels actius als mercats financers. Per analitzar aquesta qüestió, estudiem l’impacte de les desviacions entre la inflació observada als EUA i el consens de Bloomberg sobre els tipus del deute sobirà a 10 i a 2 anys dels EUA. El principal resultat és que un augment de les sorpreses d’inflació a l’alça genera un repunt del tipus a 10 anys, però gairebé no té efectes sobre el tipus a 2 anys. Per racionalitzar aquest resultat, descomponem els tipus d’interès entre l’expectativa dels tipus a curt termini d’una banda i la prima temporal de l’altra.3 Cal entendre aquesta prima com la compensació o plus de rendibilitat que exigeix l’inversor per invertir a llarg termini, en lloc de fer-ho a curt termini (reinvertint durant el termini de vida del bo a llarg termini). Doncs bé, el repunt de tipus a 10 anys s’explica, principalment, per un augment de la prima temporal. La raó més plausible és que, a mesura que augmentem l’horitzó temporal, més sorpreses d’inflació ara generen més incertesa sobre les expectatives d’inflació futures, la qual cosa incrementa la prima de risc exigida pels inversors perquè els compensi invertir a 10 anys vista en lloc de reinvertir any a any.

Però quina és la magnitud del repunt? Una sorpresa com la que es pot produir al final del 2018 (d’uns 0,5 p. p.) representaria, si es repeteix el patró observat històricament, un augment de 25 p. b. del tipus a 10 anys. Perquè el lector es faci una idea de la magnitud, el 50% dels increments trimestrals del tipus a 10 anys s’emplacen en un rang de +/– 30 p. b. Cal destacar que, malgrat que no és una magnitud gaire elevada, es tracta d’una estimació molt conservadora, ja que el patró històric observat està molt condicionat pels baixos nivells d’inflació i dels tipus d’interès en els últims anys. Així, a mesura que l’economia nord-americana s’endinsi en una fase més madura del cicle, és de preveure que les sorpreses d’inflació siguin més substancials i que, per tant, els repunts de tipus puguin ser molt més vigorosos que 25 p. b., la qual cosa pot tensionar les condicions financeres més del previst. Això reforça la tesi que l’elevada incertesa sobre les previsions d’inflació és un factor de risc que pot condicionar la política monetària de la Fed.4

En suma, les expectatives tenen un efecte notable sobre el funcionament dels mercats financers, i és necessari que la ciència econòmica es prengui molt seriosament el seu estudi. En aquest article, ens hem centrat en les derivades macrofinanceres dels errors que cometen els analistes quan realitzen previsions d’inflació i hem vist que l’impacte pot ser considerable. Malgrat que la màxima de Keynes «val més tenir una veritat aproximada que estar completament equivocat» manté tota la seva vigència, sembla que la nostra anàlisi indica que, malgrat que no estem «completament equivocats», no podem asseverar que tinguem «una veritat aproximada» quan formem les expectatives d’inflació.

Cristina Farràs i Javier Garcia-Arenas

CaixaBank Research

1. Benartzi, S. i Thaler, R. (1996), «Risk Aversion or Myopia: The Fallacy of Small Numbers and Its Implications for Retirement Savings», UCLA Working Paper.

2. Utilitzem l’error de predicció de la inflació com a variable depenent. Usem com a regressors les expectatives d’inflació a un any vista, l’output gap i controlem per la variació contemporània del preu del cru. Incloem un retard d’aquests regressors i una nova forma polinòmica de l’output gap per tenir en compte les relacions no lineals.

3. Per a més informació sobre la prima temporal, vegeu els Focus «La prima de risc temporal dels treasuries nord-americans: no hi és, però se l’espera», de l’IM12/2014, i «El biaix en les previsions de tipus d’interès dels mercats», de l’IM10/2016.

4. Vegeu Aspachs-Bracons, O. (2018), «Reptes als quals s’enfronten la Fed i el BCE», Document de Treball de CaixaBank Research.