Estabilitat financera global: de la liquiditat al creixement
Al començament d'abril, el Fons Monetari Internacional (FMI) va publicar l'informe semestral sobre els riscos que amenacen l'estabilitat financera global (GFSR, per les sigles en anglès). La valoració de conjunt no presenta grans variacions en relació amb l'octubre del 2013, però es percep un lleuger biaix en sentit favorable. Els principals àmbits de millora corresponen als països avançats. La institució llança un missatge optimista, en la nostra opinió de manera justificada, en reconèixer els notables avanços assolits en la reconducció de la crisi del deute sobirà a la zona de l'euro, en el sanejament del sector bancari i en la construcció de la unió bancària. Per als EUA, destaca la clarificació, tot i que sigui incompleta, del panorama fiscal i l'absència de tensions greus després de l'inici efectiu del tapering per part de la Fed. D'ara endavant, el principal factor que identifica el Fons és, precisament, el repte que representarà per als mercats internacionals la transició progressiva cap a un nou règim de liquiditat global. En el seu paper de guardià, posa el focus en dues àrees febles que comentem tot seguit. Una que ja ha plantejat problemes: els mercats emergents. Una altra que els pot estar gestant: els mercats de bons corporatius als EUA. La clau per evitar nous episodis d'inestabilitat és que la millora del creixement econòmic (amb els efectes positius sobre les rendes i la solvència) agafi el relleu de la liquiditat com a pilar de suport dels mercats.
El Fons considera que les vulnerabilitats de les economies emergents s'han intensificat i enumera els punts que requereixen més atenció. Un, la ràpida expansió del crèdit i els nivells creixents d'endeutament corporatiu. Les empreses més palanquejades poden tenir dificultats a l'hora d'atendre els pagaments del servei del deute, sobretot si els tipus d'interès s'orienten a l'alça. No obstant això, si tenim en compte els nivells mitjans d'endeutament del bloc emergent, que se situen considerablement per sota dels observats a les economies avançades, creiem que cal relativitzar aquest punt. Dos, la proporció creixent de deute extern i en divisa estrangera sobre el deute total. Aquesta circumstància incrementa la vulnerabilitat davant de possibles vaivens en l'apetència global pel risc, la qual cosa reactivaria la sortida de capitals. No obstant això, hi ha eines macroprudencials per combatre aquesta feblesa. Tres, la persistència de desequilibris macroeconòmics (dèficit per compte corrent, dèficit públic i/o inflació) en alguns països. Afortunadament, una bona part d'aquests països (per exemple, l'Índia i Indonèsia) estan adoptant mesures encaminades a corregir-los. Així mateix, el compromís reformista és ferm en la majoria dels casos, la qual cosa propicia la discriminació dels inversors entre aquest heterogeni grup de països, de manera que considerem que els riscos d'un episodi d'inestabilitat financera amb afectació sistèmica són limitats.
L'informe també assenyala que l'entorn de liquiditat superabundant generat per la Fed ha facilitat el sobreescalfament d'algunes parcel·les dels mercats de capitals als EUA. N'hi ha diversos símptomes, tant en termes de cotitzacions elevades (primes de risc reduïdes) com de volums rècord d'emissió. El baix nivell dels tipus d'interès dels actius segurs ha empès molts inversors a la recerca de rendibilitat en instruments amb risc elevat, com els bons high yield, els bons PIK (payment-in-kind), els covenant-lite loans i, de nou, les CLO (collateralized loan obligations). L'FMI fa bé quan adverteix d'aquest desenvolupament. Ara com ara, no és alarmant, però les autoritats monetàries i macroprudencials nord-americanes han de vigilar que no s'intensifiqui. De fet, és tranquil·litzador constatar que ja ho fan i que, fins i tot, hagin adoptat alguna mesura sobre aquest tema. Segons el nostre parer, la consolidació d'una via de creixement sostingut al bloc avançat, amb una posició destacada per als EUA, acompanyada de la continuïtat en la retirada progressiva de les mesures extraordinàries de liquiditat de la Fed, representa, efectivament, un escenari robust davant del risc de turbulències en aquest mercat.
