Els conflictes geopolítics no neutralitzen la laxitud monetària

Rebrots localitzats i continguts de volatilitat durant el període de vacances. Després de mesos de relativa calma als mercats financers, en el tram final de juliol i en els primers compassos d'agost, van tenir lloc alguns episodis d'inestabilitat amb origen divers i naturalesa diferent. Els factors desencadenants d'aquests esdeveniments van ser de tipus geopolític (la crisi entre Rússia i Ucraïna i el conflicte a l'Orient Mitjà) o específics d'algun país (Portugal) o sector (bancari). Però és important precisar que l'abast de les turbulències ha estat limitat. Potser els fronts més destacats hagin estat les represàlies comercials entre Moscou i els països de la UE i els problemes del BES portuguès. Tots dos es van fer notar als mercats borsaris del vell continent, ja prou llastats per les febles dades de la conjuntura econòmica. Així i tot, el to de fons als mercats internacionals continua sent positiu: índexs borsaris en zona de màxims i tipus d'interès lliures de risc en mínims. Els missatges de la Fed i, en especial, del BCE a favor d'estendre la laxitud monetària continuen actuant com un suport poderós de la dinàmica alcista. Però, mentre l'actuació del BCE es perfila efectivament expansiva, no està tan clar que aquest sigui el cas de la Fed. La normalització monetària als EUA continua sent el principal desafiament a mitjà termini.

La Reserva Federal manté el rumb, però el debat intern s'anima. En la reunió del Comitè de Mercat Obert del juliol, la Fed va ratificar les línies mestres de la seva política monetària i va transmetre un missatge en què es va apreciar un lleuger biaix cap a una posició gradualment menys laxa. En el comunicat posterior a la reunió, es van aplaudir els avanços experimentats per l'economia nord-americana durant el 2T. També es van assenyalar els progressos del mercat laboral, tot i que es va puntualitzar que encara s'hi observen elevats recursos ociosos. Aquest últim element és el puntal que sustenta l'estratègia de la Fed per justificar unes condicions molt laxes després de la finalització del tapering (prevista per a l'octubre). Pel que fa a la inflació, i atesa la millora de la conjuntura econòmica, l'autoritat estima que la probabilitat que els preus es mantinguin per sota de l'objectiu del 2% a mitjà termini s'ha reduït. No obstant això, la publicació de les actes de l'agost va deixar entreveure les divergències creixents al si de la Fed sobre la data per emprendre la primera pujada de tipus. Ara com ara, la visió de l'ala do­­vish (amb Yellen al capdavant) s'imposa a la dels qui proposen l'avançament de la pujada de tipus. No obstant això, tal com ha reconegut la mateixa institució, tot dependrà del que ofereixin les dades d'activitat i d'inflació en els pròxims mesos.

Mario Draghi, protagonista de la trobada anual de bancs centrals a Jackson Hole. A diferència d'anys anteriors, no es van anunciar novetats importants sobre l'evolució de la política monetària als EUA. La intervenció de Yellen va girar al voltant de l'anàlisi empírica del mercat laboral nord-americà. En canvi, Draghi va sorprendre amb el to de les seves declaracions. D'una banda, el president del BCE va ser molt explícit en reiterar el compromís de recórrer, en cas de necessitat, a mesures expansives addicionals per combatre el risc deflacionista (inclòs un eventual programa de compra d'actius). L'al·lusió directa al descens de les expectatives d'inflació a curt i a mitjà termini va contribuir a reforçar el seu missatge. De l'altra, Draghi es va desmarcar del mantra habitual del BCE en matèria de política fiscal i va declarar que el potencial d'aquesta eina per impulsar el creixement havia de ser reconsiderat i degudament utilitzat.

Els ulls tornen a girar cap al BCE. Quan encara està pendent la implementació completa del paquet de mesures expansives del juny, les declaracions de Draghi i l'evolució de la conjuntura situen de nou el BCE al centre de l'escena. El més probable és que l'entitat opti per reforçar el to dels missatges en clau acomodatícia abans d'iniciar noves actuacions. En aquesta tasca, el BCE espera que les dues subhastes de liquiditat condicionades a la concessió de crèdit (TLTRO) del setembre i del desembre tinguin una bona acollida entre els bancs de la zona de l'euro. Mentrestant, s'han intensificat els treballs preparatoris relacionats amb el disseny d'un programa de compres de bons de titulització (ABS) d'estructures simples. Els dos grans focus de risc (inflació i tensions geopolítiques) condicionaran, en gran part, els passos futurs del BCE. A més a més, un tercer factor està relacionat amb la normalització de les condicions monetàries als EUA. A mesura que la Fed marqui de forma més concreta i explícita la primera pujada del tipus oficial, hi ha el risc que les corbes de deute sobiranes i els tipus monetaris de la zona euro es puguin veure arrossegats a l'alça.

El rebrot del risc geopolític augmenta la demanda de deute públic nord-americà. Els vaivens de l'apetència pel risc dels agents s'han intensificat a causa dels esdeveniments al Pròxim Orient i a Ucraïna. Les rendibilitats dels treasuries han flexionat a la baixa, tot i que sempre dins un rang estret. Fins ara, la influència d'aquests factors ha estat modesta i ha estat contrarestada per la bona marxa dels indicadors econòmics. Paradoxalment, la placidesa regnant al mercat de bons nord-americà aconsella redoblar la cautela. Els sòlids senyals procedents del front macroeconòmic i del mercat laboral nord-americans apunten a un previsible enduriment del discurs de la Fed. Si això passa, els nivells de volatilitat al mercat de deute públic, encara reduïts, poden evolucionar cap a un entorn més inestable i erràtic.

Els febles indicadors de conjuntura a la zona de l'euro i el conflicte d'Ucraïna aplanen la corba sobirana alemanya. Les turbulències geopolítiques entre Rússia i Ucraïna i els previsibles efectes de les sancions comercials de Moscou a la UE han contribuït al descens de les yields alemanyes. En concret, la rendibilitat del bo a dos anys s'ha situat en terreny negatiu i la del bo a deu anys, per sota de l'1%. La confirmació de l'ensopegada de l'economia alemanya entre l'abril i el juny (–0,2% trimestral) ha estat un marc propici per reforçar aquesta pauta en els bons alemanys.

El deute sobirà perifèric també mostra una evolució favorable. L'esclat de la crisi del banc portuguès Espírito Santo (BES), neutralitzada pel Govern portuguès amb la col·laboració de les autoritats europees, i la recaiguda en recessió d'Itàlia van provocar un episodi limitat i passatger de nerviosisme entre els inversors de bons perifèrics. De fet, a Espanya, la yield del bo a deu anys no va trigar gaire a reprendre la via descendent i, al final d'agost, va marcar un nou mínim històric (el 2,15%). Un factor destacat explica aquesta dinàmica positiva del deute sobirà perifèric: les creixents expectatives considerades pels mercats sobre un possible anunci de noves mesures expansives per part del BCE al setembre. En aquest sentit, convé no oblidar els riscos als quals s'enfronten les economies de la UEM. D'una banda, la pèrdua de pols a Alemanya, França i Itàlia pot acabar repercutint en el compliment d'altres països de la Unió. De l'altra, la proximitat de les proves d'estrès a la banca europea pot oferir un clima menys benigne per al deute sobirà perifèric.

Vaivens a les borses. Els mercats d'accions han experimentat fluctuacions relativament pronunciades durant els mesos de juliol i d'agost, però lluny de les tensions pròpies dels períodes de crisi. Les disparitats entre països s'han posat de manifest a les borses, de manera que la successió de tensions geopolítiques i l'orientació de les dades econòmiques han marcat di­­ferències entre els parquets. Els índexs nord-americans, com l'S&P 500, han assolit nous màxims històrics arran de la millora econòmica i de la recuperació dels beneficis empresarials. A Europa, la renda variable ha patit els efectes de la crisi del BES, de les represàlies de Rússia i de la sotragada del creixement de la regió. Trencant la tendència alcista iniciada a la primavera, els índexs europeus van perdre terreny entre el juliol i mitjan agost. La modesta campanya de resultats de les companyies europees no va servir per sostenir l'optimisme dels inversors. No obstant això, durant la segona meitat d'agost, els índexs europeus, i també l'Ibex, es van recuperar, gràcies als seus homòlegs nord-americans i als missatges de Draghi. Per la seva banda, la cotització dels actius de risc del bloc emergent va mostrar avanços sòlids. Les borses d'alguns d'aquests països, com l'Índia, Indonèsia o Turquia, amb revaloracions properes al 20%, es beneficien de l'increment de l'arribada de fluxos de capitals. La creu l'encarna el mercat borsari rus, víctima del deteriorament de l'entorn macrofinancer del país.

L'euro perd vigor. Des que el BCE va anunciar, al juny, el paquet de mesures no convencionals, el canvi entre l'euro i el dòlar s'ha inclinat a favor de la divisa nord-americana. La disparitat creixent de les polítiques monetàries a un costat i a l'altre de l'Atlàntic ha alimentat la cessió gradual però persistent de l'euro, que ha arribat a canviar-se a 1,311 dòlars, valor mínim en 12 mesos. Les bones dades d'activitat als EUA, que contrasten amb els fluixos registres de les principals economies europees, han afavorit l'apreciació del dòlar. La tendència de fons continuarà sent d'afebliment de l'euro. Pel que fa a les primeres matèries, destaca el notable descens de la cotització del petroli Brent, a causa de l'augment de la capacitat productora i de les febles dades de conjuntura a Europa.