To dubitatiu després del repunt de l'aversió al risc

Els mercats internacionals travessen una fase de turbulències moderades, amb origen a les regions emergents. Després de l'esclat de la crisi del peso argentí, l'episodi de tensió financera es va desplaçar a altres regions emergents, com el Brasil o Turquia. Malgrat que l'entorn continua sent fràgil, les actuacions dels bancs centrals han contribuït a contenir l'impacte sobre els actius de risc de la regió emergent, que ha estat menys virulent que l'observat durant el sell off estiuenc. En aquest context, els mercats financers desenvolupats no han mostrat una afectació greu, per bé que la confluència de diversos factors de risc pot desembocar en correccions d'abast moderat a curt termini, en especial al mercat d'accions. Així i tot, creiem que els contratemps que puguin sorgir al voltant dels països emergents tendiran a disminuir en intensitat i en freqüència, la qual cosa permetrà reforçar la dinàmica constructiva dels mercats a escala global.

L'episodi de tensió als emergents adquireix un marcat abast selectiu. Les divises han tornat a rebre el càstig més sever, en especial el ruble rus, la lira turca i el rand sud-africà, malgrat que totes han revertit la pèrdua de valor enfront del dòlar, llevat de la divisa russa. No obstant això, i en contraposició amb el que va succeir a l'estiu de l'any passat, destaquen dos matisos importants. En primer lloc, els inversors tendeixen a discriminar cada vegada més entre els països compromesos amb l'impuls reformista per corregir els desequilibris macro i els que mostren una disposició menor. En aquest sentit, l'Índia i el Brasil són exemples clars d'aquestes dues tipologies: les autoritats índies han aconseguit estabilitzar les pressions inflacionistes i el dèficit per compte corrent, mentre que el país llatinoamericà n'és el contrapunt. En segon lloc, el rebrot de la tensió sobre l'entorn financer emergent deriva més de factors de caire local, reforçats pels esdeveniments sociopolítics a Ucraïna o Turquia, que de factors externs (tapering).

Lamentablement, la inestabilitat en les baules més febles no es pot donar per finalitzada. Per bé que el sentiment inversor ha millorat recentment, l'aversió encara és elevada. En particular, destaquen tres focus de risc que convé no perdre de vista: (i) tots els països «BIITS» afronten enguany cites electorals, la qual cosa podria dilatar la implementació de les reformes necessàries; (ii) repunts sobtats en les yields dels EUA, arran d'un hipotètic reajustament d'expectatives al voltant del procés de normalització monetària, i (iii) un eventual empitjorament dels registres d'activitat de l'economia xinesa, que tindria poderoses implicacions per al conjunt de les economies emergents. Malgrat tot, descartem un episodi d'abast sistèmic com el dels anys noranta, ja que els fonaments macroeconòmics i corporatius són molt més sòlids que llavors.

Mentrestant, la Fed mantindrà inalterada la política de reducció gradual dels estímuls. Preveiem que el ritme del tapering se situarà en els 10.000 milions de dòlars de reducció a cada reunió, amb un biaix cap a la intensificació del procés. En paral·lel, les minutes de l'última reunió de la institució revelen la divisió d'opinions entre els membres del Comitè en matèria de forward guidance sobre els tipus d'interès. La caiguda de la taxa d'atur al gener, fins al 6,6%, comporta el plantejament de la introducció de noves variables qualitatives o la modificació de les ja existents, ja que la mateixa Yellen va assenyalar que la millora del mercat laboral no s'ha completat. No obstant això, tot plegat constitueix un repte considerable i un probable focus d'inestabilitat (vegeu el Focus «Janet Yellen: relleu continuista?»). En aquest sentit, serà d'extrema importància que la política de comunicació de la Fed sigui clara i creïble.

Calma al mercat de deute públic nord-americà. La reducció progressiva de les compres mensuals de deute ha anat acompanyada de nivells baixos de volatilitat implícita. Sens dubte, l'acord assolit al front fiscal per ajornar el sostre del deute fins al març del 2015 explica el to assossegat del mercat de deute sobirà. Per la seva banda, la yield del bo a 10 anys se situa al voltant del 2,75%, després de l'episodi de tensió emergent i de les sorpreses negatives en els indicadors de conjuntura. La dinàmica alcista en les rendibilitats dels treasuries es manifestarà amb més ímpetu quan quedin enrere els febles registres d'activitat, influïts per factors transitoris (unes condicions climàtiques especialment adverses), i tindrà el suport de l'avanç progressiu del tapering. Paradoxalment, una intensificació dels senyals de creixement o d'inflació pot generar repunts sobtats en les yields, a causa d'un reajustament d'expectatives dels agents si tenen dubtes sobre les intencions de la Fed.

Remet l'episodi d'enduriment dels tipus interbancaris de la zona de l'euro, sense que hagin estat necessàries intervencions explícites del Banc Central Europeu (BCE). La reiterada disposició a intervenir als mercats per part de la institució, en cas de nous rebrots de tensió, contribueix de manera positiva a contenir les expectatives alcistes sobre els tipus monetaris.

No obstant això, s'intensifiquen els temors a un possible pe­­ríode de deflació. En el context actual de recuperació incipient (vegeu el Focus «L'arsenal del BCE: tiradors i bazuques»), l'atenció dels mercats s'ha centrat en els riscos deflacionistes que afronta la zona de l'euro. El cinquè registre consecutiu de la taxa d'inflació per sota de l'1% interanual i les deprimides expectatives a llarg termini sobre la inflació esperada reflecteixen la feble dinàmica de preus. En conseqüència, un segment considerable del mercat descompta, ja en la propera reunió del BCE, l'adopció de mesures expansives no convencionals. El mateix Mario Draghi va manifestar que, malgrat el sòlid ancoratge de les perspectives d'inflació a mitjà termini al voltant del 2% i l'absència d'indicis ferms de deflació, «la persistència de taxes d'inflació reduïdes representa un risc per a la recuperació». No obstant això, el més probable és que, gràcies a la lenta però sostinguda millora de la demanda interna, la inflació tendeixi a guanyar pols. En aquest sentit, el BCE decidirà actuar només si les previsions d'inflació considerades per la institució, i que es publicaran al març, reflecteixen un deteriorament
significatiu.

Nou impuls per al deute públic perifèric, que llueix una encomiable capacitat de resistència. L'anunci de l'agència Moody's d'apujar el rating del deute espanyol fins a Baa3 i d'assignar-li una perspectiva «positiva» es va produir després de la millora de la perspectiva del deute italià. La decisió, que contribueix a enfortir l'optimisme regnant sobre el risc sobirà perifèric, obeeix a múltiples factors, entre els quals destaquen la correcció de desequilibris, la millora de la competitivitat exterior i el sanejament del sector bancari espanyol. La dinàmica favorable als mercats de renda fixa perifèrica, reflectida en les caigudes sostingudes de les yields del deute, ve avalada per dos elements. Primer, el to positiu que, en conjunt, mostren els indicadors de conjuntura. Segon, la pròpia solidesa dels avanços del deute perifèric, que ha estat posada a prova de forma satisfactòria per dos esdeveniments: (i) la dimissió del primer ministre italià, Enrico Letta, i la formació d'un nou Govern, i (ii) les objeccions del Tribunal Constitucional alemany al programa OMT del BCE. No obstant això, els riscos associats a un excés de complaença per part dels Governs són considerables, i els esforços reformistes i de consolidació han de perseverar.

En l'àmbit borsari, to mixt als mercats de renda variable amb elevats nivells de sobrecompra. Les borses europea i nord-americana han recuperat el terreny cedit després de la correcció del mes anterior. Els índexs borsaris nord-americans es mantenen en màxims històrics, amb el suport d'uns resultats corporatius situats en el rang alt de les previsions: les sorpreses positives, en termes de beneficis, se situen en el 69%. Per la seva banda, i malgrat que la campanya de resultats a Europa és menys lluïda que als EUA (amb una ràtio de sorpreses que bat les previsions del 52%), l'Eurostoxx no es desmarca d'aquesta pauta favorable. El contrapunt cal buscar-lo en l'Ibex, que no aconsegueix refer-se de les pèrdues acumulades durant l'episodi emergent. Tot i que continuem veient un potencial alcista a les borses del bloc desenvolupat, l'embranzida s'ha afeblit, i els recents alts i baixos d'aquestes borses formen part d'una correcció d'intensitat moderada que encara no ha finalitzat.

El tipus canvi euro-dòlar, influït per la disparitat dels indicadors de conjuntura a les dues bandes de l'Atlàntic i arriba als 1,37 dòlars. La dinàmica d'oscil·lació en l'interval 1,30-1,35 dels últims trimestres serà la tònica dominant, amb una suau tendència a l'apreciació del dòlar. El iuan es deprecia enfront del dòlar després de les intervencions del banc central xinès al mercat canviari. El petroli Brent ha mostrat una estabilitat destacable durant l'episodi d'estrès de l'àrea emergent i s'ha situat per sota dels 110 dòlars/barril. Les primeres matèries amb més component cíclic, en especial les alimentàries, influïdes per factors conjunturals que en limiten l'oferta, presenten més vigor.