El ritme d'avanç no frena a la zona de l'euro
La recuperació de la zona de l'euro prossegueix sense gaires canvis. Si s'ha de jutjar per l'evolució dels indicadors d'activitat, el ritme de creixement és constant durant la segona meitat del 2015. Una mostra d'això és que l'FMI ha mantingut gairebé intactes les previsions de creixement per a la regió (de l'1,5% el 2015 i de l'1,6% el 2016). Per tant, la recuperació continua amb el suport del baix preu del petroli, la depreciació de l'euro i la política monetària acomodatícia. A curt termini, la capacitat de creixement de la zona de l'euro es podria veure afectada per una desacceleració de les economies emergents superior a la prevista, tot i que, si arribés a succeir, podria ser compensada amb mesures de política monetària expansiva. Malgrat tot, això no hauria de ser un remei a mitjà i llarg termini: continua sent necessària la implementació de reformes estructurals (unió econòmica, fiscal, bancària i política) que permetin millorar la productivitat.
L'activitat econòmica manté el to en el 3T, malgrat l'alentiment de les economies emergents. En conjunt, les dades mostren una recuperació gradual de la indústria, tot i que de forma dispar entre països. Així, a l'agost, mentre que la producció industrial va créixer en termes interanuals a taxes similars a les del mes anterior a Alemanya i a Espanya, els registres van ser lleugerament inferiors a Itàlia i a França. De cara al 4T, destaca positivament l'evolució de l'índex PMI compost de la zona de l'euro a l'octubre, que es va situar en els 54,0 punts, lleugerament per sobre del registre del 3T (53,9) i en una còmoda zona expansiva. Per països, l'índex francès va registrar en aquest mes un augment compatible amb una suau acceleració de l'activitat, malgrat que encara es manté en nivells continguts. Per la seva banda, l'índex PMI alemany va mostrar una lleugera millora a l'octubre en relació amb el 3T. Un altre dels índexs d'activitat empresarial alemanys de referència, l'IFO, es va mantenir en cotes molt altes (108,3 punts, en relació amb els 108,2 del 3T). Aquests indicadors, per tant, suggereixen que l'economia alemanya resisteix bé la desacceleració de les economies emergents.
El consum avança a un ritme notable. Els indicadors de consum evidencien que, en el 3T, aquest component va tenir un pes considerable en el creixement de l'economia de la zona de l'euro. Tot i que l'índex de confiança del consumidor va caure lleugerament a l'octubre, se situa encara en nivells molt superiors a la mitjana històrica. Ofereix la mateixa lectura la taxa de variació de les vendes al detall, que es va mantenir en nivells elevats, tot i que va experimentar una certa reculada a l'agost, fins al 2,3% interanual. Un altre indicador del consum, la matriculació d'automòbils, va registrar també un avanç significatiu al setembre, del 10,2% interanual. La inversió també manté el pols. De fet, el fort increment de la producció industrial de béns de capital a l'agost, del 4,1% interanual, indica que la inversió podria haver guanyat pols en el 3T.
La recuperació gradual del mercat laboral dóna suport al consum. Al setembre, la taxa d'atur de la zona de l'euro es va situar en el 10,8%, 7 dècimes per sota del nivell d'un any abans. Els països perifèrics, sobretot Espanya, han contribuït de forma important a aquest descens. De cara al 4T, les dades d'expectatives de creació d'ocupació de la Comissió Europea fan pensar que la millora del mercat laboral continuarà. En concret, pel que fa a la indústria, per bé que la dada de l'octubre suggereix un lleuger alentiment (–3,0 punts, en relació amb els –2,8 punts del 3T), continua en cotes elevades, compatibles amb augments d'ocupació. El mateix patró s'observa al sector serveis. Destaca el cas alemany, que continua reportant xifres excel·lents en l'àmbit del mercat laboral, amb una taxa d'atur en mínims, del 4,5%. Aquest entorn de bonança al mercat laboral ha contribuït al fort suport que Alemanya ofereix als refugiats, ja que el Govern intueix que, a mitjà termini, podrien ser un actiu útil per suplir l'escassetat d'oferta laboral.
L'entorn de baixa inflació empeny el BCE a anunciar possibles mesures addicionals al desembre. La feblesa perllongada i generalitzada de la inflació, els senyals de desacceleració de l'activitat de la Xina i les turbulències als mercats internacionals dels últims mesos justifiquen, segons la institució, una revisió del grau acomodatici de la política monetària. En concret, el president, Mario Draghi, va confirmar la possibilitat de modificar la composició, la magnitud o la durada del programa de compra de bons i va afegir la de retallar el tipus de la facilitat de dipòsit. La intenció principal del BCE va ser assenyalar als mercats la voluntat de fer ús de totes les eines disponibles per complir el seu mandat amb l'objectiu d'ancorar els tipus d'interès en nivells baixos i assegurar un tipus de canvi favorable. Atès que, segons les dades d'activitat, el procés de recuperació està ben encarrilat, esperem que les possibles mesures que acabi adoptant el BCE no siguin gaire àmplies i estiguin encaminades a reforçar el compromís amb el compliment del seu mandat. La lectura de l'evolució de les expectatives d'inflació és similar, ja que es mantenen en cotes semblants a les anotades a l'inici de l'expansió monetària. Així mateix, cal destacar que la inflació va augmentar en 1 dècima a l'octubre, fins al 0,0%, i esperem que vagi a l'alça a mesura que la recuperació es consolidi i desapareguin els efectes de la caiguda del preu del petroli. La inflació subjacent també va pujar 1 dècima, fins al 0,9%, valor en què s'ha mantingut durant una gran part de la segona meitat de l'any.
L'ampliació del programa d'expansió quantitativa, si es du a terme, intensificaria la depreciació de l'euro i impulsaria, així, les exportacions. A l'agost, les exportacions de béns de la zona de l'euro a la resta del món van augmentar el 5,6% interanual, un nivell similar al del juliol. L'increment de les importacions, del 3,0% interanual, va ser menor, gràcies, en part, als baixos preus del petroli, que van permetre reduir la factura energètica. Com a resultat, la balança comercial de la zona de l'euro va incrementar de forma considerable el superàvit, dels 7.400 milions d'euros de l'agost del 2014 als 11.200 del mateix mes del 2015. Precisament, un dels objectius que pot haver perseguit el BCE amb l'anunci d'una expansió monetària possiblement major seria la de mantenir la depreciació de l'euro, circumstància que permetria impulsar el bon comportament del sector exterior.
L'augment del crèdit suggereix que els estímuls monetaris són eficaços. Segons l'enquesta de préstecs bancaris de l'octubre, en el 3T 2015, els bancs van relaxar els criteris de la concessió de crèdit a les empreses i al consum de les llars, segments en què s'observa una forta demanda, afavorida per uns tipus d'interès baixos. En canvi, els bancs van endurir lleugerament els criteris per al crèdit hipotecari, principalment per raons reguladores, malgrat una demanda que creix amb força en alguns països, com els Països Baixos. D'aquesta forma, l'enquesta mostra que els bancs utilitzen la liquiditat injectada pel BCE per concedir més crèdit.
La caiguda dels tipus d'interès dels bons sobirans fa més suportable l'ajust del dèficit públic. En el 3T, el dèficit públic de la zona de l'euro es va situar en el 2,0% del PIB, 6 dècimes per sota del registre del 2T 2014. Per tant, el procés de consolidació fiscal de la zona de l'euro continua el seu curs, afavorit per les caigudes de les primes de risc i dels tipus d'interès arran de la política monetària expansiva del BCE. En aquest sentit, la possibilitat que la institució ampliï els programes actuals facilitaria aquest procés. D'altra banda, les dades referents al deute públic indiquen que podria haver iniciat una via decreixent (va ser del 92,2% del PIB en el 2T, en relació amb el 92,7% del 2T 2014). L'evolució del dèficit del conjunt de la zona de l'euro és resultat de situacions molt dispars entre països. Mentre que Alemanya, per exemple, va tenir un superàvit del 0,3% del PIB el 2014 (i un deute públic del 74,9%), França va tenir un dèficit del 3,9% el 2014 i un deute del 95,6%. En general, els països de la perifèria van experimentar descensos considerables del dèficit públic al llarg del 2014.
El ritme de creixement del Regne Unit es desaccelera, però continua sent robust. El PIB britànic va augmentar el 0,5% intertrimestral en el 3T 2015 (0,7% en el 2T). D'aquesta forma, manté la tònica de lleugera desacceleració iniciada al final del 2014: la taxa de variació interanual es va situar en el 2,3% en el 3T (en relació amb el 2,9% del 3T 2014). Aquest menor avanç de l'activitat és degut, probablement, a una estabilització de la demanda interna (ara com ara, es desconeix la composició del PIB del 3T), que era el motor principal del creixement des de l'inici de la recuperació, però que, en els últims mesos, ja havia mostrat senyals d'alentiment. Aquesta moderació de l'avanç del PIB, la taxa d'inflació propera a zero i les respostes de la resta de bancs centrals dels països desenvolupats a la desacceleració dels emergents podrien justificar que el Banc d'Anglaterra (BoE) ajornés la primera pujada de tipus. Si el BoE es veu forçat a mantenir el to acomodatici actual, l'atenció s'haurà de centrar en si és possible frenar, en aquest context, les pressions sobre els preus dels actius de risc, en especial els immobiliaris.
