Hem de parlar de la inflació

Els últims mesos s’han caracteritzat per l’acceleració de les campanyes de vacunació, per la millora de la confiança i per l’augment de la mobilitat. Tot això es reflecteix en una reactivació generalitzada de la demanda mundial, que aprofita l’existència d’unes condicions financeres molt favorables i el suport dels estímuls fiscals i de l’alliberament de l’estalvi embassat. En condicions normals, la flexibilitat que han proporcionat les cadenes de valor a l’oferta global hauria de permetre satisfer aquest increment de la demanda sense gaires friccions. Però, després d’un any de tancaments i de restriccions, amb escassa visibilitat per a les empreses, preocupa que ni els nivells d’existències ni les cadenes logístiques puguin estar prou greixades per respondre amb rapidesa al major repunt de les despeses pública i privada dels 15 últims anys.

Per tant, totes les bones notícies en l’àmbit de l’activitat van acompanyades de senyals de pressions a l’alça sobre la inflació, el millor termòmetre a l’hora de reflectir els desajustaments entre l’oferta i la demanda. És cert que, ara com ara, les tensions estan molt localitzades en l’àmbit de les primeres matèries, mentre que les lectures més tendencials de preus estan lluny de nivells preocupants, la qual cosa deixa entreveure que una bona part de l’ascens és degut a factors transitoris que haurien d’anar desapareixent durant la segona part de l’any. Però, quan la inflació ja s’ha situat en el 4,2% als EUA (amb el risc de tocar el 5% aquest estiu per primera vegada des del 2008) i en el 2,4% a Alemanya, és normal que els inversors comencin a mostrar un cert nerviosisme.

Sobretot, perquè els preus de producció ja reflecteixen l’encariment de les primeres etapes de les cadenes de valor, tant als EUA (el 6,1%) com a Europa (el 7,6%), com era d’esperar per l’escassetat de productes com els semiconductors, inputs essencials en molts sectors. No obstant això, el més inquietant són alguns colls d’ampolla que es detecten al mercat laboral. Per exemple, en l’últim ISM del sector manufacturer als EUA, els empresaris han manifestat que les dificultats per contractar treballadors són la seva principal font de preocupació a curt termini (per damunt de la pandèmia), malgrat que encara falta per recuperar gairebé un terç de l’ocupació perduda als EUA (8 milions de llocs de treball). Sent conscients que les distorsions causades en l’oferta de treball per les generoses ajudes governamentals o pel tancament de les escoles s’han d’anar diluint amb el temps, no hem de descartar que la pandèmia estigui provocant efectes duradors sobre la flexibilitat de l’oferta de treball.

Volíem més inflació i ja la tenim, però, com ens recorda el vell proverbi xinès, «vés amb compte amb el que desitges, perquè es podria fer realitat». Ara com ara, la bona notícia és que, després de l’augment del pendent de la corba de tipus d’interès que es va produir a l’inici de l’any als EUA, els mercats reaccionen amb molta tranquil·litat, sense gairebé canvis en les expectatives d’evolució dels tipus d’interès. És a dir, malgrat que els bancs centrals fa gairebé una dècada que combaten un enemic molt diferent (la deflació), els mercats continuen confiant en la seva capacitat per anticipar-se si el risc de reescalfament econòmic augmenta. Una anticipació que limitaria els efectes que puguin tenir les sorpreses a l’alça en preus sobre les expectatives de tipus d’interès i sobre la rendibilitat del deute a llarg termini. De moment, encara hi ha marge des de les rendibilitats actuals del bo nord-americà (l’1,6%) fins a la zona que podria provocar turbulències.

En definitiva, tot i que fos esperat, l’augment de la inflació causa incomoditat, pels elevats nivells assolits i pel risc de persistència en la zona actual durant un temps superior al digerible sense ensurts per als inversors. En el nostre cas, continuem esperant una caiguda gradual a partir de l’estiu, tot i que veiem més risc en l’evolució dels preus als EUA que a Europa. No obstant això, no donem per descomptat que els factors estructurals que han moderat la inflació en les últimes dècades (globalització, envelliment de la població, etc.) hagin de frenar de forma automàtica qualsevol conat de repunt en els preus en circumstàncies tan especials com les actuals. En termes conjunturals, la política econòmica mai havia tingut un biaix tan expansiu quan el cicle econòmic ja està enlairant, i, a més a més, s’aproximen canvis (ajust de les cadenes de valor per reduir-ne la fragilitat, augments de la fiscalitat empresarial, etc.) que poden tenir efectes sobre el procés de fixació de preus. La clau és si, com pensen molts economistes (entre ells, Paul Krugman), ens trobem davant una economia que, simplement, patina en intentar passar de 0 a 100 en poc temps i que, per tant, inercialment, recuperarà amb facilitat l’estabilitat. O, en canvi, com opina una altra part de l’acadèmia (Summers, etc.), el reescalfament provocat per una política de demanda excessivament expansiva pot posar a prova la solidesa del motor econòmic. En tot cas, el que sembla clar és que aquest serà el tema que caldrà seguir en els propers mesos.