2019, una visió des del futur
Benvolguts alumnes i professors del claustre de la Facultat d’Economia, és un autèntic plaer poder-me dirigir a aquesta promoció del 2029. Se m’ha indicat que, com és tradicional en aquest esdeveniment, he de triar un any que consideri que contingui lliçons d’interès per entendre l’evolució de l’economia mundial. Per descomptat, no em falten candidats. Podria haver triat el 1997, quan la crisi asiàtica va castigar els emergents de forma virulenta. O el 2001, quan la Xina es va integrar en l’Organització Mundial del Comerç i va accelerar el ritme de la globalització. O, per descomptat, el 2008, quan es va iniciar el pitjor episodi de crisi des de la Gran Depressió. I, no obstant això, la meva elecció és el 2019. Sorprenent, veritat? Perquè, als nostres ulls, es tracta d’un any sense gaire història. Però això només és perquè tenim el privilegi que atorga l’experiència, que ho situa tot en el punt just. A més a més, com tractaré de justificar, el 2019 contenia lliçons que només vam poder llegir després. Acompanyin-me, doncs, al passat.
Recordem quin era l’estat d’ànim al final del 2018. Les previsions que llavors consideràvem eren raonablement positives, ja que esperàvem un creixement mundial del 3,6% el 2019 i del 3,5% el 2020, allunyant-nos una mica del 3,7% del 2017 i del 2018. Els EUA, per la seva banda, havien de créixer, respectivament, el 2,3% i el 2,1% el 2019 i el 2020 (el 2,8% el 2018); la zona de l’euro, l’1,8% i l’1,7% (l’1,9% el 2018), i l’agregat dels principals emergents, el 4,6% en els dos anys (el 4,7% el 2018). En termes generals, les perspectives econòmiques apuntaven al fet que, el 2019, s’havia de confirmar l’entrada en una etapa d’una certa moderació econòmica i també la consolidació d’un règim de menor volatilitat del creixement. Amb tots els matisos necessaris, semblava que, després de l’impacte de la Gran Recessió, es reprenia el camí de l’anomenada Gran Moderació, és a dir, la reducció de la volatilitat del cicle macroeconòmic iniciada als anys vuitanta.
Atès aquest panorama general, com vèiem la situació del cicle al final del 2018? El debat que llavors ens preocupava era si els EUA entraven en la fase avançada del cicle (el late cycle, com es coneixia en anglès) i quina era la posició, en termes de maduresa, de la zona de l’euro i dels emergents. En el cas dels EUA, les dades confirmaven la materialització d’una expansió dilatada (la més llarga des del 1991), però d’una intensitat una mica inferior a les registrades en la mitjana de les expansions anteriors, com ho posava de manifest el fet que el creixement del PIB, tant des de l’inici de l’expansió com d’ençà que el PIB registrat havia superat el tendencial, havia estat inferior a la mitjana habitual en les tres expansions viscudes des del 1993. Aquesta situació, però, no permetia, aïlladament, diagnosticar el recorregut restant del cicle. Per aquest motiu, s’havia de complementar la informació sobre la seva durada i amplitud amb algun altre indicador. Així, quan es combinava aquesta informació amb el patró del consum als EUA en aquest final del 2018, es disposava d’una visió més completa: l’expansió del consum era més dinàmica que l’observada històricament en fases finals del cicle. Per tant, era raonable suposar que hi havia encara un recorregut positiu. En resum, i recuperant la terminologia del 2018, quedava clar que el peak cycle dels EUA començava a quedar enrere, però que el late cycle encara no treia el cap.
Més complexa era la lectura cíclica de la zona de l’euro. Era conegut que l’expansió havia trigat més a arrencar que als EUA i que la seva intensitat havia estat inferior a la d’expansions precedents. A més a més, el 2018, s’havia fet evident que la velocitat econòmica europea era més baixa del que s’esperava i les previsions apuntaven a una certa moderació en el futur. No obstant això, tant la durada com la intensitat suggerien que el final del cicle quedava encara lluny. Malgrat que certificar-ho el 2018 no era senzill, sí que es podia constatar que, segons l’evidència històrica, l’evolució del consum i de la inversió era més ferma que en fases prerecessives. Finalment, pel que fa a l’agregat dels principals emergents, el patró, en termes de durada i d’intensitat, suggeria que, en termes generals, s’estava en zones cícliques encara allunyades del seu final.
Però el que realment preocupava el 2018 era que, malgrat que aquest escenari central era acceptablement favorable, el balanç de riscos apuntava clarament a la baixa. Potser pugui semblar exagerat avui, amb el privilegi de mirar el món d’ahir des del 2029, però, en aquell inici del 2019, veníem d’uns quants anys en què la realitat ens havia sorprès, i molt. A més a més, no faltaven candidats perquè aquestes sorpreses es repetissin. Així, per exemple, no estava clar com s’havia de digerir el nivell de deute més elevat de la història, i, tot i que es confiava que l’anomalia xinesa es podria gestionar, ja que el país disposava d’instruments fora de l’abast de qualsevol altre emergent, recordo fins a quin punt eren amenaçadores les seves ràtios de deute en relació amb el PIB.
La Xina no estava sola al podi de les preocupacions. És cert que la seva acumulació de desequilibris macrofinancers i el complicat exercici del canvi de model econòmic que estava duent a terme justificaven l’atenció sobre el gegant xinès, però els EUA no li anaven a la saga. Venien d’un creixement elevat, del 2,8%, però la majoria d’analistes sabien que aquest ritme no era sostenible, perquè era el resultat de combinar condicions financeres encara acomodatícies, retallades tributàries i expansió de la despesa pública. Per aquest motiu, no eren poques les veus que es mostraven preocupades pel fet que el 2019 acabés sent un any clarament pitjor del previst, a mesura que s’esvaís l’estímul fiscal i que les condicions financeres s’endurissin. A més a més, el gir proteccionista del EUA tenia llavors un abast que no es podia calibrar, i, tot i que encara s’esperava que finalment es trobés un punt d’equilibri raonable per a la gran tríada comercial dels EUA, la Xina i la UE, la incertesa sobre quan i com s’aconseguiria aquest equilibri s’havia de cobrar un peatge en el ritme d’activitat.
Per tant, els riscos a la baixa per al creixement nord-americà eren apreciables. No obstant això, tampoc faltaven veus prestigioses que sostenien que el risc, més aviat, era que les sorpreses d’inflació fossin importants i que la Fed es veiés obligada a reaccionar de forma més brusca del que s’esperava i a deixar els inversors exposats davant escenaris de tensionament monetari més intensos del previst.
Així mateix, la política interna de molts països i les fonts de riscos geopolítics no ajudaven, certament, a apaivagar els ànims. L’auge del populisme treia el nas com una amenaça creixent i d’evolució inquietant. En diferents regions, es dirimia si els lideratges tradicionals s’havien de mantenir: com oblidar la complicadíssima situació al Pròxim Orient o els anhels russos de tornar a ser un gran actor global.
El còctel, per tant, era de difícil digestió. L’escenari central que consideràvem era només moderadament pitjor que el d’anys anteriors, però els escenaris alternatius ens semblaven obertament negatius i amb una probabilitat d’ocurrència més elevada de l’acostumat. Pocs analistes reconeixien la seva intranquil·litat, però encara menys deien que estaven totalment confiats. I a vostès no els he de recordar el que va acabar succeint.
O potser sí, perquè sé que paren menys atenció del compte a les classes d’història econòmica: afortunadament, vam encertar l’escenari central. O, si més no, vam encertar allò que era essencial. El món va créixer una mica menys del previst, ja que els focus de risc van penalitzar fins a un cert punt, però no va ser cap daltabaix. El sentit comú va prevaler, i l’impacte del proteccionisme va ser relativament baix i els compromisos adquirits, sostenibles en el temps. La geopolítica i la política no van cessar de ser fonts d’incertesa, però l’any del brexit tampoc no es podia demanar gaire més. La normalització de la política monetària es va materialitzar plenament als EUA i a la zona de l’euro i el nou president del BCE va apujar el tipus d’interès per primera vegada des del 2011. Els mercats van digerir amb relativa folgança el nou escenari: el 2018 havia donat prou avisos perquè els inversors estiguessin preparats i la sang no va arribar al riu.
En conclusió, com els avançava al començament de la meva exposició, he triat el 2019 perquè ens parlava del futur, encara que llavors no en fóssim plenament conscients. En els anys que van seguir, es va començar a entendre millor que aquest any havia estat un llindar cap a una nova etapa, caracteritzada per l’abandonament de l’excepcionalitat de la política monetària, per un creixement una mica més moderat, però menys volàtil, i pel recordatori, avui tan present, que, sense deixar d’atendre l’economia, la política havia de continuar sent un àmbit central a l’hora de detectar i de limitar les fonts d’incertesa.
Àlex Ruiz
CaixaBank Research
