Liquiditat al sector empresarial: quan més no sempre és millor

La contrapartida monetària inherent a l’activitat econòmica que du a terme una empresa és la generació de fluxos de caixa. A mesura que aquests fluxos es van materialitzant, els gestors de l’empresa (la figura de l’«agent», en l’argot acadèmic) s’enfronten a una disjuntiva molt rellevant sobre l’ús que cal donar als fluxos de caixa. A grans trets, i de forma simplificada, el ventall de possibilitats comprèn quatre opcions: incrementar la inversió per aconseguir un creixement orgànic major (capex, en l’argot); retribuir l’accionista, mitjançant el pagament de dividends o la recompra d’accions; repagar el deute, o, finalment, atresorar liquiditat als comptes de tresoreria de la companyia. Entre aquestes quatre opcions, en els últims anys, destaca el fort augment de l’acumulació de liquiditat, que, en molts països, ha assolit màxims històrics. Això genera un intens debat, tant per entendre els factors subjacents a aquest fenomen com per avaluar-ne les conseqüències.

En el pla empíric, l’evidència sobre l’acumulació de liquiditat de les empreses (cash hoarding, en anglès) és àmplia i està ben documentada. Un dels estudis més prominents en aquest sentit és el dels economistes Karabarbounis i Neiman, en què els autors constaten un augment de l’estalvi empresarial com a fracció del PIB a nivell global en les tres últimes dècades.1 Una altra mostra d’aquest fenomen és l’augment que s’ha observat en l’última dècada de la ràtio de liquiditat de les com­­panyies cotitzades dels principals països del bloc desenvolupat. La ràtio de liquiditat comprèn l’efectiu i altres actius líquids fàcilment convertibles en efectiu (en la seva majoria, instruments de renda fixa a curt termini) sobre el total dels actius de cada companyia. L’evolució d’aquesta mètrica mostra que el cash hoarding és un fenomen de caire global, però amb una incidència més intensa als EUA i al Japó. Així, les empreses nord-americanes tenien en liquiditat gairebé el 12% dels actius totals al final del 2016, enfront de la mitjana del 6,4% en la dècada 1996-2006. Al Japó, la ràtio de liquiditat exhibeix una pauta alcista més accentuada: el 7,8% de mitjana en el període 1996-2006 i gairebé el 17% el 2016. Finalment, el patró d’acumulació de liquiditat empresarial a la zona de l’euro ha estat menys destacable, ja que ha passat d’una mitjana del 9,2% en el període de referència al 10,5% el 2016 (vegeu el gràfic).

Si l’evidència empírica constata que el cash hoarding té un grau de consens elevat, no passa el mateix en el marc teòric. Als cercles acadèmics, el debat ha girat al voltant de les possibles causes dels excedents de caixa corporatius, cada vegada més elevats, i de les seves possibles conseqüències per a l’economia real. Tradicionalment, la literatura en el camp de les finances corporatives ha identificat diversos determinants de l’excedent de caixa de les empreses. Per damunt de la resta en destaquen quatre: volatilitat dels fluxos de caixa, incertesa percebuda pels gestors de l’empresa, qüestions relacionades amb el govern corporatiu de la companyia i aspectes fiscals. No obstant això, els economistes discrepen a l’hora de propugnar una teoria unificada que expliqui l’augment de la liquiditat empresarial de l’últim decenni. El primer dels determinants enumerats (la volatilitat dels fluxos de caixa) s’erigeix com un dels més importants i explica una bona part dels factors explicatius clàssics dels excedents de caixa empresarials. En un influent estudi, Almeida, Campello i Weisbach constaten una associació positiva i estadísticament significativa entre la variabilitat dels fluxos de caixa i els nivells d’efectiu en una àmplia mostra de companyies.2 En particular, els autors mostren que la relació entre les dues variables adquireix una intensitat major en les empreses que comparteixen certs atributs, com una dimensió menor i més restriccions per accedir al finançament extern. De fet, les imperfeccions dels mercats de capitals i, en temps més recents, el paper de la regulació del sistema financer internacional són altres elements recurrents en la literatura del cash hoarding.

Altres estudis relacionats amb la volatilitat dels fluxos de caixa han destacat la importància de la incertesa com a fil conductor de l’acumulació d’efectiu, en especial després de l’esclat de la crisi financera del 2008-2009.3 De forma més específica, les compa­nyies acumulen cash per motius preventius, o de precaució, amb l’objectiu de cobrir, en major o en menor grau, el risc de patir episodis d’escassetat de liquiditat en el futur, a conseqüència, per exemple, de la materialització d’eventuals shocks negatius de naturalesa macroeconòmica o idiosincràtica (relativa a l’esfera de l’empresa). Això contribueix a reduir la probabilitat que, en aquest tipus d’escenaris, les companyies es vegin abocades a renunciar a oportunitats o a projectes d’inversió rendibles per falta de recursos, quan no a la fallida. Certament, la incertesa vinculada a l’evolució del cicle econòmic o al nivell de vendes de les companyies ha exhibit històricament una relació positiva amb la provisió de liquiditat. No obstant això, l’associació entre aquestes variables no és estable al llarg del temps i, en el període que ens ocupa, és feble.

També són rellevants les implicacions per a la gestió del cash derivades de possibles conflictes o de la desalineació d’interessos que poden aparèixer entre els executius de la companyia i els seus propietaris (l’anomenat «problema d’agència»). En els cercles empresarials i financers, aquesta qüestió ha despertat recels creixents. De fet, ha empès destacats inversors de Wall Street a reportar queixes formals davant els consells d’administració d’algunes companyies per considerar que la immobilització d’efectiu representa un clar perjudici per als interessos dels accionistes. La literatura proporciona, en aquest sentit, evidència que el problema d’agència tendeix a incrementar els nivells d’efectiu empresarials a través de múltiples canals. En particular, les empreses dels països on els drets dels accionistes i la qualitat del marc de governança corporativa estan més allunyats de les millors pràctiques mostren uns nivells de liquiditat més elevats. Segons diversos estudis, el Japó pateix aquesta problemàtica. Finalment, l’aspecte fiscal també ha rebut una certa atenció per part de la comunitat investigadora.4 Per al cas nord-americà, l’elevat impost de societats desincentiva la repatriació dels beneficis generats fora de les fronteres del país, la qual cosa afavoreix que quedin retinguts a l’estranger.

Probablement, una peça que cal incloure en l’anàlisi és el canvi en la composició sectorial del teixit productiu i, en especial, de les empreses cotitzades. En concret, el creixement que han experimentat els sectors vinculats a la tecnologia, la informació i les comunicacions (TIC) en els dos últims lustres ha estat formidable. El 1996, només una companyia del sector TIC figurava entre les 10 més grans de l’índex S&P 500 en termes de capitalització borsària, registre idèntic al del 2006, enfront de les sis del 2016. En paral·lel, les cinc companyies d’aquest índex que presenten majors excedents d’efectiu ostenten el 25% del total, i totes elles se circumscriuen a l’àmbit de les noves tecnologies. En aquest sentit, l’elevada intensitat en recerca i desenvolupament (R+D) i la tipologia de les inversions (principalment, en capital intangible, contra el qual és difícil obtenir finançament extern) d’aquest tipus d’empreses són singularitats destacades que, pel que sembla, justifiquen la seva elevada propensió a acumular estalvi. En aquesta direcció apunta un estudi recent de la Reserva Federal, on els autors mostren que la intensitat d’innovació és un factor de primer ordre en l’anàlisi dels determinants del cash hoarding.5

Recapitulant, l’evidència sobre l’acumulació de liquiditat de les empreses és abundant. No obstant això, el diagnòstic sobre les seves causes últimes i sobre l’assignació dels pesos relatius de les forces que la poden ocasionar encara no s’ha definit. Així i tot, les evidències més recents indiquen que la inclusió de consideracions vinculades a la innovació i al canvi tecnològic en el perímetre d’estudi millora de manera sensible la comprensió d’aquest fenomen. De cara al futur, sembla raonable pensar que, a causa de la naturalesa estructural d’aquests canvis, els excedents de caixa empresarials en agregat es mantindran en cotes relativament elevades i, en qualsevol cas, per damunt dels nivells mitjans del decenni 1996-2006.

Carlos Martínez Sarnago

Departament de Mercats Financers, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Vegeu Karabarbounis, L. i Neiman, B. (2012), «Declining Labor Shares and the Global Rise of Corporate Saving», NBER, Working paper, núm. 18154. Els autors basen la seva anàlisi en l’evolució dels beneficis (variable flux). El lector no ha de confondre’ls amb el concepte de liquiditat empresarial, o excedent de caixa (variable stock).

2. Vegeu Almeida, H., Campello, M. i Weisbach, M. (2004), «The Cash Flow Sensitivity of Cash», Journal of Finance, 59(4): 1777-1804.

3. El lector trobarà una referència interessant a Sánchez, J. i Yurdagül, E. (2013), «Why Are U.S. Firms Holding So Much Cash? An Exploration of Cross-Sectional Variation», Federal Reserve Bank of St. Louis Review.

4. Vegeu, per exemple, Foley, F., Hartzell, F., Titman, S. i Twite, G. (2007), «Why Do Firms Hold So Much Cash? A Tax-based Explanation», Journal of Financial Economics, 86, 579-607.

5. Vegeu Falato, A. i Sim, J. (2014), «Why Do Innovative Firms Hold so Much Cash? Evidence from Changes in State R&D Tax Credits», Finance and Economics Discussion Series, 2014-72, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).