Una recuperación afianzada, pero lenta y desigual

El crecimiento de la eurozona se consolida en el 2T, aunque con lentitud. Los signos de recuperación persisten en todos los países de la eurozona (con la excepción de Grecia). El PIB de la región creció un 0,3% intertrimestral en el 2T 2015, una décima por debajo del dato del trimestre anterior, pero a un ritmo superior que el de los dos años precedentes. Por países, contrasta el vigor de la economía alemana (+0,4% intertrimestral) con el estancamiento de la gala (+0,0% intertrimestral). En el caso de Francia, preocupa que la demanda interna, uno de los pilares tradicionales de su economía, haya contribuido de manera negativa al crecimiento (–0,3 p. p.). Italia continúa un proceso gradual de recuperación, con un crecimiento intertrimestral del 0,2% en el 2T. España, por su parte, sigue liderando el crecimiento entre las grandes economías europeas, con un registro del 1,0% intertrimestral.

Se aprueba el tercer programa de ayuda financiera a Grecia. Tras meses de elevada incertidumbre por las difíciles negociaciones entre Grecia y las instituciones, se llegó a un acuerdo para llevar a cabo un tercer programa de rescate: está previsto que la ayuda financiera alcance los 86.000 millones de euros (alrededor del 48% del PIB griego). El programa contiene reformas estructurales exigentes (privatizaciones y reformas fiscal, laboral y de pensiones) y su implementación se someterá a una estrecha vigilancia. Las primeras medidas que se aprobaron en el Parlamento griego no tuvieron el apoyo de una parte significativa de los diputados de Syriza, lo que forzó al primer ministro a anunciar la convocatoria de elecciones anticipadas para mediados de septiembre. El acuerdo no incluye la reestructuración de la deuda (lo que ha motivado que el FMI no participe en el esquema) y no permite despejar las dudas sobre la sostenibilidad de esta última, aunque es probable que más adelante se suavicen los vencimientos. Una parte importante de los fondos del programa (25.000 millones de euros) se destinará a recapitalizar la banca, muy dañada tras los controles de capitales. Ya se observan síntomas de que la salida de depósitos de hogares y de empresas, que se agudizó a medida que se estancaban las negociaciones, se ha frenado. Aunque se disipa el riesgo de que Grecia salga de la eurozona, la crisis ha evidenciado la necesidad de seguir fortaleciendo el gobierno económico de la región si se quiere evitar que un país miembro vuelva a encontrarse en una situación similar.

El FMI alerta del bajo potencial de crecimiento de la eurozona si no se llevan a cabo reformas de calado. La institución internacional constata la mejora económica de la región, pero recomienda una combinación de distintas políticas económicas para apuntalar su crecimiento. A corto plazo, el FMI apuesta por estimular la demanda interna manteniendo las políticas monetarias actuales e impulsando políticas fiscales expansivas en aquellos países cuyas finanzas públicas se lo pueden permitir. Para el sector bancario, recomienda reparar los balances de las entidades, reduciendo el porcentaje de créditos dudosos y mejorando su supervisión, así como completar la unión bancaria. A medio y a largo plazo, la institución prevé que el crecimiento de la eurozona será limitado (alrededor del 1,5% en 2020). En especial, preocupan la escasa capacidad de crecimiento de la demanda y, sobre todo, de la productividad. Esta circunstancia hace que la eurozona sea más vulnerable a shocks externos. Para contrarrestarlo, es clave implementar reformas estructurales que permitan aumentar la productividad y reforzar la gobernanza económica de la región (para más detalle, véase el Focus «¿Cuáles son los pasos imprescindibles para completar la unión económi­­ca y monetaria en la eurozona?»).

La actividad económica continúa en zona expansiva en el 3T. El índice PMI compuesto y el índice de sentimiento económico para la eurozona anotaron en el 3T registros superiores a los de la primera mitad del año, lo que apunta a un crecimiento sostenido durante este trimestre. Sin embargo, todo indica que la divergencia entre las dos mayores economías de la región se mantiene. En Alemania, el índice PMI compuesto mejoró en agosto (y ya se sitúa en los 54,0 puntos), mientras que en Francia empeoró por segundo mes consecutivo, aunque sigue todavía en zona expansiva (51,3 puntos). La valoración general para el índice PMI compuesto del resto de países de la eurozona, que continúa, e incluso acelera en agosto, la tendencia ascendente observada en los últimos meses, es claramente positiva.

El consumo sigue recuperándose, pero lentamente. El ritmo de avance de las ventas minoristas fue del 1,2% interanual en junio, algo menor que en los meses anteriores. De todas formas, el promedio para el conjunto del 2T ha sido similar al del 1T. El descenso del índice de confianza del consumidor en julio y agosto indica que no aumentó la contribución al crecimiento del consumo privado. No obstante, esperamos que recupere la tendencia positiva en los próximos meses. Por un lado, la gradual recuperación del mercado laboral irá apoyando el consumo privado (la tasa de paro se situó en julio en el 10,9%, dos décimas menos que en el mes anterior). Por otro lado, el reciente descenso del precio del petróleo incrementará el poder ad­­qui­­sitivo de la población, lo que se traducirá, en parte, en un aumen­­to del consumo de los hogares.

La inflación continúa estable, a pesar del descenso del precio del petróleo. La variación interanual del índice de precios de consumo armonizado (IPCA) de la eurozona se situó en el 0,2% interanual en agosto, el mismo dato que se registró en los dos meses precedentes. En gran medida, la fuerte recaída del precio del petróleo se compensó con el aumento del precio de los alimentos frescos. En la misma línea, la inflación subyacente se mantuvo estable en agosto, en el 0,9%. Se trata del mismo registro que el del mes de julio, pero se sitúa en niveles superiores a los de la primera mitad del año, lo que refleja la paulatina recuperación de la eurozona. Las presiones inflacionistas en la región seguirán siendo moderadas en los próximos meses a cau­­sa del descenso del precio del petróleo, pero la inflación subyacente irá subiendo paulatinamente.

Aumenta la contribución del sector exterior a la recuperación. Las exportaciones de bienes crecieron un 11,2% interanual en el mes de junio, impulsadas por la devaluación del euro. Además, los indicadores de la Comisión Europea de expectativas del volumen de exportaciones para los próximos tres meses y de nuevos pedidos para exportar muestran unas perspectivas favorables para el sector exportador a corto plazo. A pesar de la desaceleración de las principales economías emergentes, todo apunta a que la demanda externa seguirá contribuyendo de forma decisiva al crecimiento de la eurozona a corto y a medio plazo.

Alemania continúa siendo el motor económico de la eurozona. El crecimiento del PIB alemán se situó en el 0,4% intertrimestral en el 2T (1,6% interanual), un registro similar a la media de los dos trimestres anteriores. El principal estímulo del avance fue el sector exterior, cuya contribución al crecimiento fue de 0,8 p. p., beneficiado por la devaluación del euro y la recuperación paulatina de los principales socios comerciales del país. En cambio, el avance de la demanda interna fue más débil de lo es­­perado, con una contribución al crecimiento de solo 0,1 p. p. Sorprendieron, por su debilidad, tanto la inversión, que presentó una tasa de crecimiento negativa (en particular la construcción), como el consumo de los hogares. Sin embargo, la evolución de ambos factores queda matizada cuando se tiene en cuenta una visión más amplia de la situación. Es importante te­­ner presente que el consumo de los hogares creció con fuerza en los dos trimestres precedentes. Además, la buena situación del mercado laboral y el crecimiento de los salarios, del 2,2% en junio, sugieren que los factores de fondo que sostienen la dinámica positiva del consumo son sólidos. Respecto a la inversión, lo más probable es que se trate también de una desaceleración puntual. Así lo sugiere el aumento de la utilización de la capacidad productiva que ha tenido lugar durante los últimos trimestres. La buena evolución del índice IFO de clima económico alemán también apunta a que las perspectivas de la inversión en particular y del conjunto de la economía en general son favorables a corto y medio plazo.

La Europa emergente mantiene el ritmo de crecimiento. En el 2T, los países de Europa central y oriental registraron un crecimiento notable. Polonia, la principal economía de la región, avan­­zó un 0,9% intertrimestral, una cifra similar a las que se registraron en la República Checa y Eslovaquia. Hungría y Bulgaria también mostraron un ritmo de avance sólido y Rumanía, tras un 1T excepcionalmente fuerte, moderó su ritmo de avance en el trimestre siguiente. En términos interanuales, el crecimiento de los países de la región se sitúa en la mayoría de casos en la zona del 3%-4%, equivalente a su crecimiento tendencial a largo plazo. Esta positiva evolución de fondo se debe principalmente a que la región está capitalizando de forma adecuada la consolidación del crecimiento de la eurozona y, en particular, el buen momento de uno de sus mercados centrales, el alemán. Asimismo, cabe destacar que, en un momento en el que las economías emergentes han sufrido en conjunto un repunte de la incertidumbre financiera, los países de la Europa emergente apenas se han visto afectados por este factor, precisamente gracias a que su estrecha vinculación con la eurozona los ha diferenciado de otras economías emergentes más vinculadas al ciclo económico global.