Semana del 7 al 14 de marzo de 2025

El miércoles 12 de marzo entró en vigor la tarifa del 25% aprobada por EE. UU. sobre las importaciones mundiales de acero y aluminio. La negociación con Canadá evitó que el arancel fuera en su caso del 50% tras la renuncia del Gobierno de Ontario de establecer un recargo en las exportaciones de electricidad a varios estados de EE. UU. El acuerdo no impidió, sin embargo, que Canadá sumara nuevas tarifas recíprocas a las anunciadas la semana pasada, esta vez sobre el acero y el aluminio estadounidense, así como sobre otros productos como equipos informáticos, hasta un valor conjunto de 20.000 millones de dólares (un 6% del total de importaciones desde EE. UU.). Por su parte, la UE también respondió con el anuncio de aranceles por valor de 26.000 millones de euros (un 7% del total de importaciones desde EE. UU.), incluyendo acero y aluminio a partir del 1 de abril y diferentes productos industriales y agrícolas a partir de mediados de abril (todavía en estudio), que ya han tenido una respuesta rápida en forma de amenaza arancelaria por parte de EE. UU.: una tarifa del 200% sobre el vino, el champán y otras bebidas alcohólicas, a la que Francia e Italia serían los países más expuestos. Finalmente, China comenzó a aplicar los nuevos aranceles sobre productos agrícolas estadounidenses anunciados la semana pasada, al tiempo que adoptó también medidas proteccionistas frente a las importaciones de este sector provenientes de Canadá, decisión en parte interpretada como una mayor presión para que este país mantenga una línea dura frente al proteccionismo estadounidense.

En EE. UU., el mercado laboral se mantiene sólido y el proceso desinflacionista avanza. En febrero, la tasa de paro en EE. UU. repuntó apenas 1 décima hasta el 4,1%, mientras que la economía creó 151.000 empleos no agrícolas, superando los 125.000 de enero y el promedio de creación de empleo en los últimos tres meses superó el promedio mensual de empleos creados en 2024. Los nuevos puestos de trabajo se concentraron, casi en su totalidad, en el sector privado, tras el anuncio de la agencia DOGE de pausar las contrataciones del Gobierno federal. El informe JOLTS, que publica datos con más retraso, mostró un aumento de las vacantes en enero hasta los 7,7 millones; la ratio de vacantes por desempleado, una medida de tensionamiento del mercado laboral, se mantuvo alrededor del 1,0 y la tasa de despidos cayó al 1,0%, una cifra históricamente baja. Por otro lado, la inflación en febrero disminuyó por primera vez en cinco meses: la general al 2,8% interanual y la núcleo al 3,0% (una reducción de 2 décimas frente a enero en ambas métricas). En la evolución por componentes, destaca la caída de los precios energéticos (–0,8 p. p.) y la moderación de la inflación de servicios (–0,2 p. p.); esto último es especialmente alentador, ya que ha sido el componente más persistente de la cesta de consumo (véase la Nota Breve). Sin embargo, la inflación se mantiene todavía elevada y la Fed necesitará de varios meses de buenos datos antes de volver a mover ficha; la salud del mercado laboral tampoco invita a acelerar el paso (véase la sección de Mercados financieros).

El Banco de España revisa al alza la previsión del crecimiento del PIB para 2025 hasta el 2,7%, 0,2 p. p. más respecto a la previsión anterior. La institución motivó la revisión al alza por el mejor dato de crecimiento de lo esperado del 4T 2024 y por una mejora de las perspectivas de crecimiento de la renta bruta disponible de los hogares. Esta previsión, sin embargo, no incorpora ningún efecto derivado de un posible aumento de aranceles aplicado por parte de EE. UU. a las importaciones de la UE. Las previsiones de crecimiento para 2026 y 2027 se mantuvieron en el 1,9% y el 1,7%, respectivamente. Por su parte, el Banco de España también revisó al alza la previsión de inflación para 2025, del 2,1% al 2,5%. Esta revisión incorpora una senda de precios de la energía superior a la prevista en el escenario anterior. Del mismo modo que con el PIB, las previsiones para 2026 y 2027 no cambian (1,7% y 2,4%, respectivamente). En el balance de riesgos, menciona el posible impacto adverso derivado del aumento de los aranceles y del aumento de la incertidumbre geopolítica. En contraposición, destacó el posible riesgo al alza derivado de un mayor impulso fiscal a escala europea.

Lecturas mixtas de los indicadores de actividad para la economía española en enero. El índice de comercio al por menor cayó un 1,4% intermensual en enero, afectado por los retrocesos en bienes de equipo personal y de salud. A pesar de la reducción mensual, la tasa interanual se mantuvo positiva en el 2,2%. En contraposición, las ventas interiores de grandes empresas crecieron un 0,2% intermensual, aupadas por las ventas de bienes intermedios. La tasa interanual se situó en el 3,9%.

La inflación general en febrero subió por la electricidad, pero las tendencias de fondo se mantienen a la baja. El INE confirma el dato de inflación general de febrero del 3,0% interanual (0,1 p. p. más que en enero), pero revisa 1 décima al alza el de inflación subyacente hasta el 2,2% (0,2 p. p. menos que en enero). El dato de febrero supuso la quinta subida de la inflación desde septiembre, aunque esta se limitó a los componentes no subyacentes: la inflación de la electricidad prosiguió con su escalada hasta el 28,1% interanual (20,5% en enero) y la de los alimentos no elaborados subió 2,3 p. p. hasta el 5,0%. Sin embargo, las tensiones del indicador general no se trasladaron al indicador subyacente: la inflación de los alimentos elaborados cayó 0,8 p. p. hasta el 0,9% interanual y la inflación de los servicios anotó su menor registro desde marzo de 2022 al caer hasta el 3,2% interanual (0,2 p. p. menos que en enero), marcada por el menor tensionamiento de los servicios turísticos (véase la Nota Breve).

Las dudas respecto al impacto de la política económica de Trump en la economía mundial y en el ciclo de EE. UU., en particular, han generado correcciones de diversa intensidad en los activos financieros. Así, el mercado de deuda soberana experimentó una semana de relativa estabilidad, con apuntamiento de pendientes en la eurozona y cierto ensanchamiento de diferenciales periféricos, mientras que la atención permaneció centrada en las negociaciones para reformar el techo de deuda en Alemania y aprobar el mayor gasto militar y en infraestructuras. En EE. UU., caídas leves pero generalizadas en la rentabilidad de los treasuries. Los buenos datos de inflación de febrero y de creación de empleo en enero, anteriores a los cambios políticos de Trump, no fueron suficientes para disipar las dudas sobre la resistencia del ciclo en los próximos meses. En el mercado de renta variable, caídas generalizadas en la mayoría de los índices mundiales, con el agregado mundial MSCI ACWI dejándose un 3,6% en la semana. Las caídas de mayor intensidad se registraron en los índices estadounidenses, con un S&P 500 que cayó un 4,1% y un Nasdaq, un 4,8%. Ambos acumulan una corrección desde los máximos que registraron apenas el 19 de febrero pasado del 10% y del 13%, respectivamente. Los índices europeos también se resintieron de la incertidumbre arancelaria y el Stoxx 600 perdió un 2,3%. En cuanto al mercado de divisas, destacó la apreciación de un euro (+0,5% en conjunto frente a sus principales pares, +0,2% frente al dólar), que está cotizando tanto las expectativas de un mayor gasto público en la UE, como las noticias de que un alto el fuego en Ucrania estaría próximo. También la apreciación del peso mexicano frente al dólar (+0,8%), impulsada por lo que parece un acercamiento negociador entre México y EE. UU., contrastó con la depreciación del dólar canadiense (–0,5%), con un Gobierno que, por ahora, parece más confrontacional frente a Trump. Por último, en el mercado de materias primas, destacó el alza de los metales preciosos, en un contexto de aumento de la demanda de activos refugio. También la referencia europea de gas natural, el TTF holandés, cierra una semana de mucha volatilidad con repuntes del 5%, dada la elevada incertidumbre respecto a un potencial alto el fuego en Ucrania y la posibilidad de que el gas ruso vuelva a fluir hacia Europa.

La Fed seguirá en pausa. Todo indica que la Fed dejará el fed funds en el intervalo de 4,25%-4,50% en su reunión de la próxima semana (18 y 19 de marzo). El balance de riesgos de los dos mandatos de la Fed no obliga, de momento, a un cambio en el estado de la política monetaria. Por un lado, el mercado laboral no muestra señales de enfriamiento (con la tasa de paro en 4,1% y una creación de empleo todavía dinámica) y, por otro lado, la inflación se mantiene todavía en niveles elevados. Si bien el dato de inflación de febrero arrojó señales positivas, la Fed querrá ver más de un avance hacia el objetivo del 2% antes de volver a mover ficha. No obstante, el panorama económico y político no es el mismo que el de la reunión anterior, cuando la Fed hizo su primera pausa. La elevada incertidumbre alrededor de las políticas arancelarias de la Administración Trump ha debilitado la confianza de los agentes económicos y las perspectivas de crecimiento se han deteriorado. Por tanto, será muy relevante la actualización del cuadro macroeconómico por parte de la Fed para obtener su valoración sobre los efectos en inflación y crecimiento.