Movimientos cambiarios y exportaciones: sentido y sensibilidad

Uno de los canales más destacados a través de los que la política monetaria acomodaticia apoya el crecimiento económico es la depreciación de la moneda. Una depreciación de la divisa local estimula las exportaciones del país, al resultar más baratas a ojos extranjeros. Sin embargo, algunos estudios recientes apuntan a que la relación que une el tipo de cambio y las exportaciones se ha debilitado en los últimos años.

Distintos elementos se esgrimen como causantes de esta menor sensibilidad pero, sin duda, el más importante es la proliferación de las cadenas de valor globales (CVG). Concretamente, se considera que un país está integrado en una CVG cuando sus exportaciones, además de estar compuestas de valor añadido generado en el propio país, contienen una parte relevante de bienes y servicios intermedios que provienen de otras economías. En este caso, el precio de dichas exportaciones depende tanto del coste local como del coste de los bienes y servicios intermedios importados. Así, si la moneda del país se deprecia, desde el punto de vista extranjero disminuye el coste de la parte de las exportaciones producidas localmente, al haberse abaratado la moneda local frente a la foránea. No obstante, los costes de los inputs importados se mantienen en moneda extranjera y se encarecen en moneda local. Ello significa que, ante una depreciación de la divisa local, el precio de las exportaciones producidas dentro de las CVG se reduce menos (de nuevo, a ojos extranjeros) que si los bienes exportados hubieran sido producidos localmente en su totalidad y, en consecuencia, su efecto estimulador sobre el volumen exportado es también menor.

En sentido contrario, otros fenómenos de carácter global podrían haber fortalecido la relación entre el tipo de cambio y las exportaciones; en particular, la entrada de nuevos países en la arena del comercio mundial y la liberalización de algunos mercados. Este factor aumenta la competencia, por lo que los movimientos cambiarios no pueden ser absorbidos con tanta facilidad por los mark-ups empresariales y repercuten en mayor medida sobre los precios. Y, precisamente, al ser los precios un elemento que influye de manera directa sobre la demanda exportadora, una mayor sensibilidad de dichos precios al tipo de cambio se traduce en una mayor sensibilidad del volumen exportado a la cotización de la moneda.

Ante esta confluencia de elementos que tanto pueden ha­­ber debilitado como fortalecido el vínculo cambiario-ex­­por­­tador, distintos estudios empíricos intentan cuantificarlo y rastrear su evolución a lo largo del tiempo. La con­­clusión es controvertida. Mientras que un informe reciente del Banco Mundial afirma que sí ha habido un debilitamiento de dicho vínculo y que las CGV son responsables de una parte importante del mismo, en las «Perspectivas de la economía mundial» de octubre de 2015 (WEO, por sus siglas en inglés), el FMI no encuentra ninguna evidencia que lo confirme.1 En la misma línea que el estudio del Banco Mundial, el BCE menciona cierto debilitamiento de la relación en el caso de las exportaciones de manufacturas de los países europeos, y la Fed en el caso de las estadounidenses.2

Si hiciéramos uso de los resultados de estos últimos estudios para la situación actual de la eurozona, la depreciación reciente del euro, de cerca del 5% real en relación con sus socios comerciales, habría comportado un aumento del vo­­lumen de exportaciones de entre un 3% y un 3,8%. Una me­­jora que, aunque claramente inferior al 5,5% que se ha­­bría registrado hace unos años en un mundo menos integrado, es significativa. Así pues, a pesar de una sensibilidad posiblemente menor entre los movimientos cambiarios y las exportaciones, su relación no está ni de lejos extinguida.

1. Véase Ahmed, S., Appendino, M. A. y Ruta, M. «Depreciations without exports? Global value chains and the exchange rate elasticity of exports.» World Bank Policy Research Working Paper (August 11, 2015). En este ar­­­tículo, los autores encuentran que el efecto del tipo de cambio real sobre las exportaciones se ha reducido a casi la mitad entre 1996 y 2012, y que las CVG explican un 40% de dicha reducción. Véase también IMF, World Economic Outlook (October 2015), capítulo 3.

2. Véase Di Mauro, F., Rüffer, R. y Bunda, I. (2008), «The changing role of the exchange rate in a globalised economy». ECB Occasional Paper 94.