Abenomics: el Banco de Japón cumple
A principios de 2013, el primer ministro Shinzo Abe lanzó un ambicioso programa (popularmente bautizado como Abenomics) de políticas expansivas para reactivar la languideciente economía nipona. La estrategia diseñada otorgó un papel protagonista al Banco de Japón (BOJ), con un doble cometido: combatir la deflación enquistada durante años y facilitar unas condiciones financieras holgadas para familias, empresas y Gobierno. La autoridad monetaria ha desplegado un amplio abanico de medidas para ello, entre las que destacan dos. Por un lado, el establecimiento de un objetivo explícito de inflación, en el 2%. Por otro, compras a gran escala de activos financieros, principalmente bonos gubernamentales (JGB, por sus siglas en inglés), pero también títulos emitidos por las empresas. Aunque todavía es muy pronto para cantar victoria en términos de la meta final relativa al crecimiento, sí puede decirse que el BOJ está avanzando con éxito en sus objetivos intermedios. El mercado de bonos así lo indica.
Como era de esperar, la dinámica del mercado de JGB se ha visto radicalmente alterada. A priori, el nuevo objetivo de inflación, en la medida que fuera asumido por los agentes privados, debería elevar la tasa de rentabilidad nominal exigida (la yield nominal). En sentido opuesto, la compra directa de bonos por parte del BOJ debería presionar a la baja la yield real y, por tanto, también la yield nominal. La existencia en Japón tanto de JGB regulares (nominales) como indexados a la inflación (reales) permite calibrar la magnitud de estos dos efectos, puesto que la diferencia entre yield nominal y real, que suele denominarse «compensación por inflación», es una buena aproximación a las expectativas sobre esta variable de los operadores del mercado de bonos (una medición afinada requiere ajustes por la presencia de diversas primas de riesgo y otras cuestiones técnicas; además, los swaps de inflación ayudan a solventar ciertas lagunas de información en los JGB).
En la evolución observada desde finales de 2012 (cuando ya se anticipaban las medidas de Abe) hasta mediados de 2014 destacan dos grandes rasgos. Primero, la «compensación por inflación» ha aumentado sensiblemente. Esto revela un cambio en las expectativas a largo plazo de los agentes, que, en efecto, han incorporado, al menos parcialmente, el objetivo de alcanzar y sostener una inflación más elevada. Segundo, la yield real ha experimentado un descenso muy llamativo, hasta situarse claramente en terreno negativo, lo que significa brindar unas condiciones financieras favorables para los agentes económicos (que se aprecian también en la revalorización del Nikkei –un 80% en el periodo– y la depreciación del yen). Diversos estudios han mostrado que las ingentes compras de bonos realizadas por el BOJ (el acumulado desde abril de 2013 llega al 20% del PIB y es proporcionalmente superior al QE de la Reserva Federal) son un factor importante en la caída de la yield real (también entran en juego los factores de alcance global que se examinan en el artículo «Tipos de interés reales y perspectivas de crecimiento» de este Informe). Así, por ejemplo, economistas de Goldman Sachs cifran su impacto en unos 60 p. b. para la yield del bono a diez años.
En la medida que el BOJ continúe o incremente su expansión cuantitativa, la presión bajista sobre las yields permanecerá. Pero, en algún momento, el BOJ deberá plantear y ejecutar la pertinente estrategia de salida. Todo estará condicionado al marco económico y financiero general, que, a su vez, dependerá críticamente de los otros dos brazos del Abenomics: la política fiscal y las reformas estructurales. Si se cumplen los planes, las yields están abocadas a subir, de manera más o menos abrupta, hacia niveles acordes con los fundamentales.
