Turbulencias financieras en las economías emergentes: ¿antesala de algo más?

Este 2018 no está siendo un buen año para los activos financieros de las economías emergentes. Tras un 2017 en el que ofrecieron retornos elevados, en 2018 la volatilidad ha vuelto de la mano de pérdidas bursátiles, mayores primas de riesgo y depreciación de las divisas en magnitudes nada despreciables: en lo que va de año, el índice bursátil MSCI para el conjunto de los emergentes acumula unas pérdidas de alrededor del 10%, el índice de bonos emergentes EMBI muestra un repunte de los diferenciales de crédito de más de 50 p. b. y los índices de divisas emergentes reflejan una depreciación algo superior al 10% (que es mucho más fuerte en las divisas de países como Turquía o Argentina, con un 37% y 55%, respectivamente).

Esta inestabilidad no ha sido fruto del azar. En la última dé­­cada, el crecimiento de las economías emergentes se ha visto favorecido tanto por unas condiciones monetarias globales laxas (con las que obtenían financiación barata y abundante procedente del exterior) como por la expansión del comercio internacional, apoyada en un creciente rol central de China. Pero el panorama ha virado y los mercados empiezan a operar en un entorno de endurecimiento de las condiciones financieras (con aumentos de tipos de interés en EE. UU. y un dólar más fuerte) y mayores tensiones comerciales e incertidumbre (tanto política como alrededor de la desaceleración de la economía china). Estas palancas, sumadas a las elevadas vulnerabilidades idiosincráticas que presentan algunos países, como Turquía o Argentina, han desencadenado una mayor aversión al riesgo hacia las economías emergentes: ¿será la antesala de algo más?

Características de las turbulencias recientes

El mal desempeño de los activos financieros emergentes fue particularmente acusado a partir de abril de 2018, cuando la erosión de la incertidumbre política, las tensiones comerciales (especialmente entre EE. UU. y China) y el endurecimiento monetario de EE. UU. empezó a palparse en el sentimiento inversor hacia las economías emergentes. Desde entonces, aunque la mayor parte de los países emergentes se han visto afectados por la inestabilidad, se ha producido una cierta discriminación entre economías con fundamentos macroeconómicos más y menos sólidos. De hecho, como se observa en el segundo gráfico, hay un fuerte paralelismo entre la depreciación del tipo de cambio que ha sufrido cada país y la percepción del riesgo de impago de su deuda soberana.

Así, las divisas que más han sufrido han sido las de economías con importantes vulnerabilidades externas (con ma­­yores necesidades de financiación exterior, pocas reservas de divisas internacionales y/o elevada participación de inversores no residentes en el mercado local de bonos), como queda ilustrado en el tercer gráfico, mientras que las cotizaciones bursátiles de las economías asiáticas, muy integradas en el comercio internacional y, en particular, en la cadena comercial de China, se han visto especialmente penalizadas. Por último, y en la misma línea, a lo largo de este periodo se han desacelerado las entradas de capital por cartera e incluso se han producido salidas de fondos de inversión, que han afectado especialmente a economías asiáticas como Indonesia y Malasia.1

En conjunto, la magnitud de las turbulencias no ha sido muy inferior a la de otros episodios pasados, como el llamado taper tantrum de 2013 o las correcciones de la bolsa china en 2015 (véase el primer gráfico). Sin embargo, hasta el momento, hay una diferencia básica: los inversores muestran un mayor grado de discriminación y apuntan a dudas sobre algunos emergentes (los conocidos como frágiles) pero no sobre muchos otros.

¿Cuál es la salud macroeconómica de los emergentes?

Como hemos visto, esta discriminación parece actuar
so­­bre los desequilibrios externos de las economías emergentes. Pero el endurecimiento de las condiciones financieras globales, las tensiones comerciales y la desa­­­­ce­­lera­­ción económica de China hacen que los inversores puedan llegar a cuestionar las propias fuentes de crecimiento de los emergentes en la última década.

Por sus desequilibrios macroeconómicos, en otros ejercicios2 ya hemos identificado las economías emergentes más vulnerables ante cambios en el sentimiento inversor global (Argentina, Turquía y Sudáfrica), así como a un grupo secundario (Brasil, Colombia, Hungría, Indonesia, Malasia y Polonia) donde los focos de riesgo son menos generalizados y se concentran en la acumulación de deuda (principalmente corporativa, pero también pública, como en el caso de Brasil). Es al primer grupo al que ha castigado principalmente el actual episodio de estrés financiero, mientras que algunos del segundo se han visto afectados más puntualmente y con menor intensidad.

Los casos de Turquía (analizado en el Focus «Crisis financiera turca: en tiempo de descuento» en este mismo Informe Mensual) y Argentina se explican por la mala combinación entre una posición externa delicada, la presencia de desequilibrios internos (como la elevada inflación) y errores de política económica. Sin embargo, la debilidad de las cotizaciones financieras en otros casos como Rusia, India o Brasil, especialmente relevantes por su mayor papel sistémico, es menos fácil de caracterizar. En este sentido, debemos ir más allá de la expresión convencional de los desequilibrios, que puede ser demasiado agregada.

Por un lado, respecto a las necesidades de financiación exterior, no solo importa su magnitud sino también su composición. En particular, como han constatado diversos autores,3 la deuda por cartera y los créditos y los depósitos de bancos extranjeros son especialmente sensibles a puntas de volatilidad global. De hecho, el análisis del episodio actual parece confirmar que las divisas de aquellos países con mayor proporción de inversión extranjera vehiculada a través de flujos de cartera (y menor proporción de inversión extranjera directa) están sufriendo mayores presiones depreciatorias (véase el cuarto gráfico). Eso ayuda a explicar, al menos parcialmente, por qué economías como la India, que tienen un déficit por cuenta corriente en apariencia no excesivo, se ven puestas en cuestión.

Por otro lado, las vulnerabilidades externas no agotan los riesgos existentes. Aunque el vínculo directo que se está poniendo de manifiesto es entre crisis cambiarias y dudas, en sentido amplio, sobre la financiación exterior, en una situación de deuda global en máximos históricos, el en­­deudamiento agregado también exige atención. Si recapitulamos, vemos que gran parte de la discusión anterior deriva de un aumento del coste de la financiación exterior por el impacto combinado de una apreciación del dólar y de mayores tipos de interés en EE. UU. Pero el impacto de unas condiciones financieras menos acomodaticias en el centro del sistema también se traslada a los tipos de interés en moneda local de los países emergentes: en cierto modo, genera una externalidad. Y, de hecho, diferentes análisis constatan que dichas externalidades varían sensiblemente en función de los países, pero tienden a coincidir que, con base en datos históricos, es intenso en algunos de los emergentes que se han visto afectados por el actual episodio de estrés financiero, como Brasil, México, Indonesia, Hungría, Sudáfrica o Turquía.

En definitiva, el episodio actual parece validar tres premisas básicas. La primera, que la situación entre los emergentes es claramente distinta y que la crisis cambiaria está afectando primordialmente a los llamados «auténticos frágiles». Contrapartida lógica de la primera, una segunda premisa es que muchos otros emergentes tienen unos fundamentales razonablemente satisfactorios. Por último, la tercera premisa es que los inversores están apuntando a vulnerabilidades de muy diversa naturaleza y que esto puede considerarse una pista de qué puede esperarse en el futuro (¡atención a la deuda!) y, en especial, a la pregunta de si la tesitura actual de contagio moderado tiene vi­­sos de mantenerse en los próximos tiempos o no.

Contagio moderado... pero con riesgos

La conclusión de que muchos emergentes se asientan sobre unos fundamentos económicos razonablemente sólidos podría ofrecer una buena explicación para el hecho de que el contagio observado hasta el momento haya sido limitado. Sin embargo, hay elementos que sugieren cautela.

En primer lugar, distintos autores han alertado de un aumento de la influencia de las cotizaciones de las economías emergentes sobre el resto de mercados financieros internacionales, fruto de su mayor integración en el comercio mundial y los mercados de capital internacionales.4 Por ejemplo, esta tendencia, bien reflejada en el quinto y sexto gráfico, hizo que, en 2016, las fluctuaciones en determinados activos financieros emergentes explicaran alrededor del 30% de la variabilidad de los retornos de las bolsas y las divisas de las economías avanzadas, y del 40% para las otras emergentes. En segundo lugar, y relacionado con el punto anterior, se ha documentado que hay mayor probabilidad de contagio cuando juegan un papel importante sectores con elevada dependencia de la financiación exterior y empresas con menor liquidez y mayor apalancamiento.

En tercer lugar, el fuerte crecimiento de intermediarios globales para vehicular los flujos de capital hace que la estructura financiera se haya vuelto más propensa a ge­­ne­­rar contagio: al operar en distintas jurisdicciones, los ajustes de la cartera de una economía que hagan estos intermediarios probablemente desencadenen reajustes en las carteras que poseen en otras economías. Por último, y en ese mismo sentido, en las últimas décadas los fondos de inversión gestionados pasivamente (entre los que des­­tacan los llamados ETF5) han crecido con fuerza y han al­canzado una cuota de mercado significativa como ca­­na­­li­­zadores de inversiones en activos de economías emergentes.6 Según distintos autores,7 esta importancia cre­­cien­te de los instrumentos de inversión pasiva como ve­­hículos para canalizar las entradas de capital a las economías emergentes tiene consecuencias sobre su capacidad de resistir turbulencias y sobre el contagio que estas pueden generar. En particular, el análisis empírico muestra indicios de que los fondos de inversión pasiva son relativamente más propensos a reajustar las carteras en respuesta a acontecimientos globales que en reacción a factores locales propios de los países en los que se han invertido activos. Así, la emergencia de los fondos de inversión pasiva contribuiría a reducir el papel de contención que pueden jugar unos fundamentos macroeconómicos más sólidos frente a fluctuaciones de las cotizaciones emergentes (al menos a corto plazo). En esta misma línea, índices como el presentado en el séptimo gráfico muestran que las economías emergentes han recibido mayores inversiones procedentes de tipologías de inversores con una mayor propensión a retirar abruptamente el capital.

¿Qué nos depara el futuro?

Las economías muy frágiles, como Argentina y Turquía, deberán encarar una agenda de ajustes económicos para corregir sus elevados desequilibrios macroeconómicos, mientras que, entre el resto, en general nos encontramos con distintas combinaciones de fundamentos macroeconómicos sólidos y algunas debilidades idiosincráticas.8 No obstante, es probable que, en un contexto internacional menos favorable, los activos financieros emergentes sigan sufriendo de forma moderada en los próximos meses, lo que tendrá un efecto pequeño pero apreciable sobre su ritmo de crecimiento.

Entre los factores que determinarán la magnitud de este lastre, destacan: el endurecimiento de las condiciones financieras globales, el alcance de la desaceleración de China y la evolución del precio del petróleo. Esta última es especialmente difícil de pronosticar, pero hay cierto consenso entre los analistas en que el tensionamiento de las condiciones financieras y la desaceleración de China serán, ambos, procesos graduales. De este modo, es probable que la desaceleración del crecimiento de los países emergentes sea ligera. Sin embargo, es preciso analizar qué puede pasar si las dinámicas de estos tres factores son diferentes de las contempladas en este escenario central.

En primer lugar, repuntes de inflación en EE. UU. y/o indicios claros de sobrecalentamiento podrían provocar un endurecimiento mayor de lo previsto de la política monetaria de la Fed y, en consecuencia, de las condiciones financieras globales. En este escenario, se podrían ver especialmente perjudicadas economías con elevada deuda denominada en divisa extranjera, como Malasia, así como aquellas con importantes necesidades de financiación exterior, como Indonesia, la India o Sudáfrica. En segundo lugar, respecto a China, se espera una desaceleración muy gradual debido al amplio margen del que disponen las autoridades (como el elevado colchón de reservas y la posibilidad de realizar políticas monetarias y fiscales más expansivas). Sin embargo, las estimaciones sugieren que una acentuación de las tensiones comerciales con EE. UU. podría llegar a detraer 1 p. p. al crecimiento chino. En este escenario, el impacto sobre el bloque emergente sería heterogéneo, pero afectaría de manera directa y clara a productores de metales industriales (como Brasil, Chile y Sudáfrica) y a los países del este asiático más vinculados con las cadenas de valor globales que pivotan en torno a China (como Malasia, Taiwán o Corea del Sur). Por último, si el precio del petróleo continuara incrementando de manera sostenida, nos encontraríamos en un escenario con ganadores (exportadores netos que ahora figuran en listas de economías frágiles, como Brasil y Colombia) y perdedores (importadores de crudo como India, que verían incrementado su déficit por cuenta corriente).9

Según las estimaciones presentadas en los análisis que hemos publicado anteriormente,10 estos escenarios podrían restar entre 0,3 p. p. y 1 p. p. al crecimiento del bloque emergente en los dos próximos años (véase el último gráfico), cifras significativas ante las que hay que permanecer alerta, aunque aparentemente no lo suficientemente perjudiciales como para poner en riesgo la expansión de la economía mundial. Ello refleja la visión de que, en conjunto, los emergentes están mejor que hace 10 años y, especialmente, que en los aciagos años noventa. Existen algunas excepciones patológicas, agravadas por malas decisiones de política económica (Turquía y Argentina) y, en un contexto global más complejo, es probable que los activos financieros de las economías emergentes continúen viéndose afectados negativamente. Sin embargo, sus fundamentos y la discriminación mostrada por los inversores hasta el momento deberían evitar que se activen dinámicas de castigo generalizadamente severas.