Sobre lo incierto del tipo de interés neutral

Según la teoría económica, el tipo de interés neutral es aquel que equilibra la demanda agregada de una economía con su oferta agregada o, en otras palabras, la tasa de interés fijada por el banco central que permitiría a la economía operar a pleno empleo y con estabilidad de precios.

Profundizando en esta definición, es oportuno señalar que la estabilidad de precios se suele asociar, según los estatutos de los bancos centrales en los países avanzados, con una inflación que fluctúe en torno al 2,0% interanual. Asimismo, alcanzar el pleno empleo requeriría utilizar todos los recursos disponibles en la economía, o, lo que es lo mismo, que el PIB crezca según su potencial de largo plazo y la brecha de producción (output gap en inglés) sea inexistente.

De este modo, la definición del tipo de interés neutral se encuentra estrechamente ligada a la capacidad productiva de cada economía y, por tanto, a la evolución de los factores de producción (como la mano de obra, el capital o el avance tecnológico) que determinan el crecimiento potencial.1 Así, es de esperar que aquellos países con un crecimiento potencial más elevado (por ejemplo, debido a una mayor innovación tecnológica o dinámicas demográficas más favorables) tengan un tipo neutral más alto.

Sin embargo, a diferencia de otras variables macroeconómicas, el PIB potencial y, por consiguiente, el tipo de interés neutral, no son observables, por lo que tienen que ser estimados. Para EE. UU., el votante mediano del FOMC ubica el tipo neutral (nominal) en torno al 2,5%, si bien con un rango de estimación entre el 2,3% y el 3,3%, según las previsiones más recientes (dot plot).2 Por su parte, los implícitos de los mercados monetarios cotizan un tipo (nominal) que converge hacia el 3,0% en el largo plazo. Estas estimaciones, no obstante, son ligeramente inferiores a lo que sugiere un modelo empleado por la Fed de Nueva York, conocido como Holston-Laubach-Williams (HLW), un modelo que permite recoger las fluctuaciones de corto plazo del tipo neutral real.3 Con el uso del código abierto de dicho modelo,4 estimamos que el tipo neutral real en EE. UU. cerró el 3T 2022 en el 1,4%, lo que sería compatible con un tipo nominal de equilibrio en torno al 3,5% (véase el primer gráfico).

Así como lo señalan sus propios autores, la utilidad del modelo HLW se basa en su capacidad de estimar para cada periodo el nivel del tipo neutral real que sería necesario para equilibrar la oferta y la demanda agregada. Es decir, el tipo de interés real donde, en teoría, el PIB operaría en su potencial (brecha de producción = 0) y con estabilidad de precios.

Sin embargo, más que operar según su potencial, las economías tienden a fluctuar al compás del ciclo económico, con periodos donde se absorbe la capacidad inutilizada y se crece por encima del potencial, y otros donde ocurre lo contrario. En este sentido, la estimación de un tipo neutral relativamente elevado este año para EE. UU. y la eurozona indicaría la tasa de interés necesaria para cerrar el desequilibrio entre la oferta y la demanda, y así frenar las presiones alcistas en los precios. No debería sorprendernos que, en este contexto, los bancos centrales hayan decidido incrementar los tipos de forma tan contundente.

Ahora bien, aunque estas estimaciones resultan particularmente útiles para entender las medidas de política mo­­ne­­taria en el contexto actual, lo cierto es que en tiempos tan volátiles no son indicativas del tipo de interés de equilibrio a largo plazo, una vez el crecimiento económico converja a su potencial. De hecho, al extender las estimaciones usando las previsiones que manejamos para la eurozona (crecimiento, inflación y tipos de interés), el modelo sugeriría que el tipo real de equilibrio convergería al rango del 0,0%-0,5%, es decir, entre el 2,0% y el 2,5% en términos nominales.

El factor clave en estas estimaciones es lo que se asuma sobre la evolución del crecimiento potencial, y este, a su vez, recoge supuestos sobre la fuerza laboral (demografía y participación en el mercado laboral), el stock de capital (y, por tanto, inversión) y la innovación tecnológica, entre otros factores. Así, en un escenario alternativo donde el crecimiento potencial es la mitad en comparación con nuestra previsión central (0,6% versus 1,2%), debido a, por ejemplo, una destrucción permanente en el capital físico o una tasa de participación laboral estructuralmente inferior, el tipo neutral real se situaría alrededor del –0,3%, es de­­cir, 1,7% en términos nominales. En contraste, un crecimiento potencial 1,5 veces mayor (1,8% versus 1,2%), producto, por ejemplo, de un desarrollo tecnológico más intenso o de reformas estructurales de mayor envergadura, resultaría en un tipo neutral más elevado (véase el se­­gundo gráfico).