Finaliza un buen año y empieza otro prometedor

Los mercados cierran con tono positivo un año durante el cual han ido recobrando firmeza y estabilidad gracias a la contribución de tres grandes factores. En primer lugar, la mejora de las condiciones macroeconómicas, de manera sólida en EE. UU. y Japón, incipiente en la eurozona y tentativa en los emergentes. En segundo lugar, la reducción de múltiples riesgos de cola que han supuesto serias amenazas para la estabilidad financiera global en el pasado reciente (crisis de la eurozona, inicio del tapering, disputa fiscal en EE. UU., salida de ca­­pitales de los emergentes, etc.). En tercer lugar, pero no por ello menos importante, las políticas monetarias ultralaxas del bloque de países desarrollados. Aunque con matices, esperamos que las condiciones favorables se mantengan en el próximo ejercicio y sustenten la continuidad del buen comportamiento de los activos de riesgo.

Finalmente, la Reserva Federal (Fed) inicia el tapering. La autoridad monetaria estadounidense acordó en su reunión de di­­ciembre reducir, a partir de enero, el volumen mensual de las compras de bonos desde los 85.000 millones de dólares hasta los 75.000 millones. La senda ascendente en los datos de actividad de los últimos meses (en particular los registros del mercado laboral), así como la menor incertidumbre fiscal de cara al próximo año, están detrás de la decisión. El comunicado oficial enfatizó, tal y como ya habían remarcado los propios miembros de la Fed en el pasado, que la reducción de las compras será muy gradual, que no tiene un calendario prefijado y que está condicionada a la evolución del empleo y la inflación. Asimismo, la institución reforzó su forward guidance al indicar que los tipos permanecerían «en niveles excepcionalmente bajos tiempo después de que la tasa de paro se sitúe por debajo del 6,5%», lo cual parece emplazar la primera subida del tipo oficial a mediados de 2015.

Los mercados financieros acogen de forma constructiva el anuncio de la Fed, en contraste con el ambiente de elevada incertidumbre y volatilidad que ha imperado durante meses alrededor de cúando y cómo tendría lugar el inicio del tapering. El grueso de los activos reaccionó de forma positiva, con ganancias en las bolsas y repuntes muy contenidos en las rentabilidades de la deuda pública norteamericana. Así, la yield del bono estadounidense a diez años se mantiene cerca del 3%, mientras que la referencia de dos años se sitúa en la zona del 0,4%. En la misma línea, los índices de volatilidad implícita del S&P 500 y de los treasuries descendieron (ligeramente) tras el anuncio de la Fed.

A pesar de esta lectura positiva, conviene mantener la cautela ante la presencia de algunos eslabones débiles. El inicio de la estrategia de salida de la Fed obedece a una razón benigna: el crecimiento de la economía estadounidense se dibuja sólido y autosostenible. No responde a presiones inflacionistas visibles ni a la sospecha de burbujas ya creadas en los activos fi­­nancieros, aunque sí hay ciertos signos de sobrecalentamiento en los mercados de bonos de EE. UU. que es mejor enfriar. En este sentido, el tapering es bienvenido. Sin embargo, y a medida que avance el proceso de normalización monetaria, no se pueden descartar eventuales sacudidas en las expectativas y el sentimiento de los inversores, que podrían propiciar repuntes bruscos en los tipos de interés como ocurrió durante el verano. La lista de candidatos a ser los principales damnificados sigue encabezada por algunos países emergentes con elevados desequilibrios externos y dependencia del capital foráneo.

En el bloque emergente, el binomio «reformas – entorno financiero» adquirirá mayor trascendencia. Una vez que el proceso de reducción de estímulos en EE. UU. ha dado comienzo, los factores de atracción de capital hacia las economías emergentes jugarán un papel clave a la hora de minimizar posibles episodios de tensión. El sell-off veraniego que sufrieron buena parte de los activos emergentes (especialmente virulento en los mercados BIITS) es poco probable que pueda reproducirse con igual magnitud gracias al mejor tono de la actividad económica en el propio bloque emergente, pero conviene no bajar la guardia. Países como Brasil, India e Indonesia deberán perseverar en la implementación de reformas, así como en mantener un rumbo apropiado de la política monetaria que permita contener las presiones inflacionistas y ganar credibilidad exterior. Por otra parte, el rebrote de las tensiones en los ti­­pos de interés interbancarios chinos que ha vuelto a tener lugar en diciembre pone de manifiesto un foco de inestabilidad que conviene no perder de vista en 2014. Con todo, esperamos un entorno financiero en los mercados emergentes que, poco a poco, se consolidará como sustento de unas mejores perspectivas de crecimiento para 2014.

Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) permanece vigilante ante el repunte de los tipos monetarios. Las alzas en los tipos EONIA y euríbor de las últimas semanas responden a la caída sostenida del exceso de liquidez interbancaria en la eurozona, lo cual, a su vez, viene explicado por dos factores. Un primer factor de fondo, relacionado con la mejora del entorno macro y financiero en la UEM, que empuja a las entidades financieras a devolver al BCE préstamos que habían sido de emergencia. Un segundo de carácter coyuntural, con origen en el próximo ejercicio de evaluación de los activos bancarios (AQR) por parte del BCE con datos de diciembre de 2013, que propicia que las entidades restrinjan la operativa interbancaria. En este contexto, el BCE no dudará en actuar si este episodio de aumento de los tipos monetarios se extiende en 2014. En referencia a eventuales LTRO a muy largo plazo, el propio Mario Draghi aseveró que estarían condicionadas a la concesión de crédito a la economía real, para desincentivar las estrategias de carry trade con deuda pública.

En el plano institucional europeo, el cierre de año ha sido fruc­­tífero. Tras meses de duras negociaciones, los líderes europeos han alcanzado un acuerdo para la creación del Mecanismo Único de Resolución, en el marco de la futura unión bancaria. De cara al próximo año, una vez culmine el proceso de revisión de la calidad de los activos bancarios, cabe esperar que la confianza y transparencia sobre el sector bancario se vean fortalecidas, dando un impulso tal vez definitivo a la resolución de este crucial frente de la crisis de la eurozona (véase Focus «Estabilidad financiera en la UEM: optimismo prudente»).

La deuda pública periférica con el viento de cara en 2014. La dinámica exhibida a lo largo de 2013 por la deuda soberana de los países con programas de asistencia externa ha sido alentadora. La combinación de los progresos a nivel de integración paneuropea con los avances reformistas y de mejora de la actividad a nivel local han propiciado un clima favorable en el último tramo del año en España, Italia y Portugal. En este sentido, los niveles de rechazo de los inversores hacia países como España o Italia han disminuido significativamente, alentando una lenta pero firme reducción de las primas de riesgo soberano. En principio, la perspectiva para 2014 es que este proceso se prolongue. Una complacencia excesiva o la fatiga reformista se erigen como los principales riesgos que amenazan truncarla. Por su parte, las rentabilidades de la deuda alemana deberían registrar una tendencia de suaves alzas a lo largo de 2014, al calor de la retirada progresiva de estímulos en EE. UU. y de la propia dinámica de crecimiento que exhiben los fundamentos macroeconómicos germanos.

Más luces que sombras en las bolsas internacionales. El año que dejamos atrás se ha caracterizado por un comportamiento dual acusado entre las bolsas desarrolladas y las emergentes. Entre las primeras, destacan los avances cercanos al 25% de los índices S&P 500 americano, Dax germano y Nikkei nipón, alcanzando los dos primeros nuevos máximos históricos. El Ibex 35, por su parte, ha conseguido recobrar impulso en la recta final del ejercicio para cerrar 2013 con una revalorización del 20%. Por el contrario, las bolsas de países emergentes han tenido, por lo general, una evolución pobre, lastradas por el bache económico y las salidas de capitales. De cara a 2014, las perspectivas para la renta variable europea y española son moderadamente alcistas, gracias a la mejora progresiva de los indicadores macro, la evolución contenida de los tipos de interés y la recuperación de los beneficios empresariales, así como por la mejora del entorno financiero en su conjunto. Todo ello desde un punto de partida atractivo en términos de ratios de valoración (mientras que en EE. UU. son más exigentes). Factores similares a los anteriores también deberían ser de ayuda para que las bolsas emergentes recuperen terreno el próximo ejercicio.

El euro mantiene la fortaleza frente al dólar y el yen. En los últimos compases del año, la divisa europea ha discurrido por encima de la cota de 1,35 dólares, fruto en buena parte de la ampliación del diferencial de tipos monetarios a corto plazo entre la UEM y EE. UU., tras el repunte de los mismos en la eurozona. Sin embargo, la previsible superación de este factor pasajero, y el avance lento pero inexorable del tapering, deben contribuir a una depreciación contenida del euro frente al dólar en los próximos meses. Por otra parte, el anuncio de las autoridades japonesas de un nuevo paquete de estímulos fiscales se ha traducido en nuevas cesiones de la divisa nipona frente al euro y al dólar.