La inflación y sus determinantes: una medida de nuestra ignorancia

Pasados cuatro años desde el inicio de la recuperación económica, la inflación en la eurozona sigue sin alcanzar los registros previos a la crisis. Así, si la inflación subyacente1 fluctuó alrededor del 1,8% entre 2000 y 2007, desde el 2014 ha oscilado en torno al 0,9%. En este Focus indagaremos sobre la ralentización de la inflación y veremos que, si bien existe una parte de la dinámica reciente difícil de explicar, un porcentaje elevado de la evolución observada puede ser atribuible a tres factores: el aumento del desempleo, la elevada tasa de subempleo y, aunque pueda parecer contraintuitivo, la ralentización del crecimiento de la productividad.

Históricamente, la tasa de desempleo ha sido la variable más comúnmente usada para medir el grado de presión sobre los precios. A más desempleo, menor poder de negociación por parte de los trabajadores para negociar incrementos de salarios y, por consiguiente, menor presión sobre los precios. Desde este punto de vista, aunque el desempleo ha caído desde el inicio de la recuperación, este se mantiene por encima del promedio anterior a la crisis (véase el primer gráfico). Asimismo, el subempleo –el porcentaje de empleados que desearían trabajar más horas de las que trabajan– ha crecido con fuerza desde el inicio de la crisis. Una mayor tasa de subempleo debería ejercer presión a la baja sobre los salarios, en la medida que estos trabajadores ofrecen a las empresas margen para aumentar la capacidad productiva sin tener que contratar trabajadores nuevos. Finalmente, otro factor de relieve es la ralentización del crecimiento de la productividad del trabajo2 que ha tenido lugar desde el inicio de la crisis (véase el primer gráfico), aunque en este caso el impacto sobre la inflación es, en principio, ambiguo. Por un lado, una mayor producción de bienes y servicios derivada del aumento de productividad debería poner presión a la baja sobre los precios –dado un determinado incremento salarial–, pero también es posible que un contexto de mayor crecimiento de la productividad derive en mayores demandas de crecimiento de salarios por parte de los trabajadores y ello influya sobre los precios, especialmente si dichas demandas van más allá de lo que justificaría el crecimiento de la productividad.

El reto consiste en ir más allá de la valoración cualitativa y llegar a una medida cuantitativa del impacto de cada factor sobre la inflación. En este sentido, una referencia útil es el ejercicio realizado por el FMI para el conjunto de economías desarrolladas en relación con el crecimiento de los salarios.3 En este artículo, adoptamos una metodología similar, pero ponemos el foco sobre la inflación, en lugar de los salarios, y nos centramos en las principales economías de la eurozona (Alemania, Francia, Italia, España y Portugal).4

Los resultados muestran que el conjunto de los tres factores explica alrededor de dos terceras partes de la dinámica de la inflación entre 2014 y 2016 (véase el segundo gráfico). De este ejercicio, sorprende la limitada capacidad de predicción de la tasa de desempleo (explica poco más del 30% del movimiento observado), un tema que trataremos en análisis venideros. Asimismo, destaca el poder explicativo de las demás medidas, en especial, el subempleo (23% del comportamiento observado). Quizás, lo más interesante de todo es que una tercera parte de la variación observada de la inflación subyacente queda atribuida a factores que no podemos explicar mediante las variables consideradas. Este es el grado de nuestra ignorancia.

1. La inflación subyacente excluye el precio del petróleo y de las materias primas no procesadas de la medida general de inflación.

2. Se utiliza la ratio del PIB sobre el total de horas trabajadas.

3. FMI (2017), «World Economic Outlook», capítulo 2.

4. Siguiendo la metodología del FMI, estimamos la siguiente ecuación: \(\pi_{i,t}=\alpha+\rho\pi_{i,t-1}+\beta u_{i,t}+\gamma prod_{i,t}+\delta sube_{i,t}+\varphi_id_i+\varepsilon_t,\) donde \(π\) denota la inflación subyacente, u la tasa de desempleo, prod la media móvil de tres años del crecimiento de la productividad del trabajo, sube la tasa de sub­­em­­pleo, d un indicador de país y \(\\\varepsilon\) el residuo de la regresión. i denota el país y t el periodo. La muestra comprende datos anuales entre 2000 y 2016.