¿Seguirá cayendo la tasa de ahorro española?

La economía española lleva cuatro años consecutivos creciendo por encima de la media de la eurozona. Paralelamente, la tasa de ahorro ha disminuido hasta mínimos históricos (véase el primer gráfico).1 Aunque a primera vista ello podría sugerir un escaso margen de maniobra de los hogares para acomodar sus decisiones de consumo en caso de que el contexto económico empeore, en este artículo veremos que aún es pronto para sacar esta conclusión. Es probable que la tasa de ahorro empiece a recuperarse ligeramente en los próximos trimestres y, además, la situación financiera de los hogares ha mejorado sustancialmente respecto a los años anteriores a la crisis.

Para analizar la evolución de la tasa de ahorro debemos evaluar las perspectivas de sus dos determinantes: el consumo y la renta bruta disponible (RBD). Dada la estrecha relación entre ambas variables (el consumo se financia, en gran medida, mediante RBD), la pregunta principal es cuál será el diferencial de crecimiento entre ambas. Desde 2015, el consumo ha repuntado con fuerza y ha crecido por encima de la RBD, lo que provoca el deterioro de la tasa de ahorro. Sin embargo, nuestra previsión es que, en los próximos años, este patrón se revierta y el consumo crezca por debajo de la RBD. La razón es el desvanecimiento del efecto del «consumo embalsado»: el fuerte empuje del consumo en los últimos años se explica, en gran parte, por la materialización de planes de consumo que los consumidores habían pospuesto a lo largo de la crisis. Ahora que se han puesto al día, cabe esperar que las familias moderarán su patrón de consumo.

Para poner números a esta narrativa, en el segundo gráfico presentamos la proyección del crecimiento del consumo predicha por un modelo que tiene en cuenta factores como el crecimiento del empleo, de los salarios, de los tipos de interés y del precio de la vivienda.2 Tal y como se puede ver, el modelo apunta a una moderación del consumo en 2019 y una reaceleración en 2020. La moderación del crecimiento proyectada para 2019 refleja una normalización tras su fuerte repunte entre 2015 y 2018, debido al ya mencionado efecto del «consumo embalsado», es decir, el modelo prevé un ajuste temporal del crecimiento del consumo para que este se sitúe en línea con sus factores determinantes. A su vez, el repunte proyectado a partir de 2020 refleja la finalización de este proceso de ajuste y el mayor crecimiento previsto de la RBD. En cualquier caso, el modelo prevé que el consumo crezca a ritmos sólidos en todo el horizonte considerado.

En cuanto a la RBD, nuestra previsión es que en los próximos años la renta de los hogares siga recuperándose y crezca en torno al 4% anual entre 2019 y 2021 (véase el tercer gráfico). Esta recuperación, que ya se ha empezado a vislumbrar en los datos disponibles de 2018, vendrá de la mano de la creación del empleo y de la recuperación del crecimiento de los salarios aunque, en la medida en la que la generación de empleo se modere, la contribución de los salarios al aumento de la RBD ganará más peso.3

Armados con las perspectivas de crecimiento de los dos determinantes de la tasa de ahorro y con un modelo que nos predice el impacto de los ingresos de los hogares sobre su consumo, podemos analizar la evolución de la tasa de ahorro en tres escenarios: el escenario descrito anteriormente (central), otro que dibuja una evolución del empleo y de los salarios mejor que el anterior (optimista) y un tercero que considera un escenario más moderado (pesimista). Tal y como vemos en la tabla adjunta, cabe esperar que la tasa de ahorro se recupere gradualmente, aunque, si los ingresos crecieran muy por debajo de lo previsto, tal y como dibuja el escenario pesimista, el ahorro aún podría caer ligeramente antes de empezar a recuperarse.