Perspectivas favorables, pero con riesgos bajistas

De la mano de los efectos expansivos del abaratamiento del petróleo y del relajamiento de la política monetaria, la economía mundial está acelerando su ritmo de actividad en el principio de 2015 (estimamos un crecimiento global del 3,4% interanual en 1T, frente al 3,3% de 4T 2014). Con todo, esta recuperación dista de ser uniforme: EE. UU. y China lideran el crecimiento, a pesar de haber perdido ritmo recientemente, mientras que Japón apenas comienza a alejarse de la recesión. En cuanto a otros emergentes de referencia, las dificultades de Brasil toman el relevo a los problemas de Rusia como principal foco de tensión.

ESTADOS UNIDOS

EE. UU. acaba 2014 y empieza 2015 ligeramente peor de lo esperado. El dato definitivo del PIB del 4T 2014 muestra un crecimiento del 0,5% intertrimestral, por debajo del 0,7% inicialmente publicado (no obstante, el cómputo anual se mantiene en el 2,4%). Algunos indicadores de actividad también han arrojado registros un tanto decepcionantes en el inicio de 2015, especialmente en el ámbito del gasto de las familias. Este bache coyuntural, en parte vinculado a unas condiciones meteorológicas adversas, y la notable fortaleza del dólar, que lastra al sector exterior estadounidense, justifican que nuestra previsión de crecimiento para 2015 pase del 3,5% al 3,1%.

A pesar del debilitamiento coyuntural, las tendencias de fondo siguen apuntando a una recuperación más que aceptable, ya que dicho 3,1% es el mejor crecimiento desde 2005 y se sitúa claramente por encima del crecimiento potencial, que la Reserva Federal (Fed) estima en el 2,3%. Estas buenas perspectivas se basan en la continuidad de una serie de tendencias positivas. A pesar de los vaivenes de los indicadores de consumo de enero y febrero, el gasto de las familias sigue amparado por una evolución favorable del mercado laboral, sobre todo por lo que se refiere a la creación de empleo: en febrero se crearon 295.000 puestos de trabajo, de manera que son ya 12 meses consecutivos de cifras superiores a los 200.000. La tasa de paro se situó en ese mismo mes en el 5,5%, el mínimo desde mayo de 2008. A pesar de esta mejoría laboral, el crecimiento salarial, del 2,0% interanual en febrero, sigue siendo contenido.

La inversión empresarial, la recuperación inmobiliaria y la política fiscal contribuirán a apoyar el crecimiento en 2015. La inversión empresarial, que ya repuntó apreciablemente en 2014, seguirá en tasas de avance notables gracias a la confluencia de unas condiciones financieras todavía laxas, a un nivel de beneficios elevados (aunque con perspectivas ciertamente más contenidas que las manejadas meses atrás, por el impacto del dólar fuerte) y a las buenas perspectivas de la demanda. Esta senda esperada de la inversión está siendo refrendada por la evolución de los índices de sentimiento empresarial ISM, que se mantienen, tanto en el ámbito de las manufacturas como en el de los servicios, en niveles que se asocian a la expansión de la actividad. Por su parte, y a pesar de que el mal tiempo ha afectado negativamente a los índices del sector, los datos de fondo de precios y transacciones sugieren que la recuperación inmobiliaria se mantiene. Finalmente, en 2015 la política fiscal será entre neutra y expansiva, a diferencia de en años anteriores.

La inflación sigue sorprendiendo por su atonía. Aunque la inflación subió una décima porcentual en febrero, se situó en un moderado 0,0% interanual. Con todo, la inflación subyacente (sin energía ni alimentos) mostró un aumento más dinámico (1,7%). En este contexto de escasos riesgos inflacionistas (recordemos que los salarios se muestran contenidos), seguimos esperando que la Fed aguarde hasta el otoño próximo para comenzar el proceso de incremento del tipo de referencia.

JAPÓN

Japón crece menos de lo anunciado, pero con mejor composición. El crecimiento del 4T 2014 se revisó a la baja, del 0,6% intertrimestral inicialmente publicado al 0,4%, por lo que el PIB retrocede una décima porcentual en el conjunto del año. Sin embargo, la composición del crecimiento es más favorable, ya que se revisa al alza el consumo privado y gran parte del ajuste bajista se concentra en la acumulación de existencias. Esta buena composición, junto con la plena materialización de los estímulos monetarios y fiscales en marcha, y la evolución favorable que esperamos de los salarios (se ha adoptado un acuerdo para aumentar el salario base en un 2,5% en 2015, factor que dará apoyo a la demanda interna), nos hacen mantener nuestra previsión de que la economía nipona crecerá en 2015 un 0,8%.

Luces (el sector exterior) y sombras (la inflación) en el inicio de 2015. Aunque el déficit comercial aumentó en febrero, este empeoramiento se debió al efecto negativo sobre las exportaciones del Año Nuevo chino. Deducido este impacto, las exportaciones habrían crecido un 6,9% interanual, frente al 2,8% efectivamente registrado. Asimismo, el saldo comercial subyacente (descontando las compras de petróleo) de los últimos 12 meses se situó en el 0,9% del PIB. La baja inflación, por el contrario, queda lejos del objetivo del Banco de Japón (BOJ). Así, en febrero, el IPC sin alimentos y descontando el efecto de la subida del IVA se situó en el 0,0% interanual, una cifra muy distanciada del objetivo del 2% del banco central. Sin deducir el efecto del IVA, el dato resultante es del 2,0%. Similar tendencia muestra el IPC general: 2,2% interanual (0,1% sin IVA).

EMERGENTES

Hard landing en China y emergentes frágiles. Dos cuestiones esenciales concentran la atención respecto a los emergentes: la posibilidad de un «aterrizaje brusco» en China y la situación de los llamados «emergentes frágiles». Por lo que se refiere a la coyuntura china, los riesgos a la baja han aumentado. El empeoramiento del balance de riesgos ha sido causa, fundamentalmente, de una batería de datos (producción industrial, ventas minoristas y producción eléctrica) que sugieren que la demanda interna puede estar materializando un ajuste de su ritmo de crecimiento. En cuanto al sector exterior, se ha asistido a una mejoría apreciable fruto de la combinación de un tono exportador más vigoroso y de un descenso de las importaciones (en parte debido al abaratamiento de la factura de las materias primas). A pesar de la debilidad interna, el margen existente para llevar a cabo políticas económicas acomodaticias sigue siendo considerable. El pasado noviembre el Banco Central de China inició una senda de disminución del tipo de referencia, que ha pasado del 6,00% al 5,35%. Se trata de un movimiento lógico, habida cuenta de que la inflación se mantiene en una zona de tensiones mínimas: incluso tras un repunte mayor de lo esperado en febrero, el IPC crece a un ritmo moderado, un 1,4% interanual. Asimismo, en los últimos meses se han adoptado medidas de impulso de la inversión en infraestructuras y del sector inmobiliario. Todo ello sugiere que la política económica tratará de contribuir a acomodar progresivamente el crecimiento al nuevo objetivo anual que ha establecido la Asamblea Nacional china (7,0%).

La India aprovecha la oportunidad que le brinda la mejora de sus desequilibrios macroeconómicos. En 2013 se acuñó la expresión «emergentes frágiles» para identificar a economías emergentes cuyos desequilibrios (fiscal, de inflación y del saldo corriente) implicaban una debilidad cuando se pasase de un entorno internacional de bajos tipos de interés y amplia liquidez a otro monetariamente más restrictivo. Dos años después, cuando el futuro movimiento de la Fed aproxima este escenario paulatinamente más tenso, algunos de estos emergentes frágiles han tendido a mejorar apreciablemente sus vulnerabilidades. Este es el caso de la India, que ha conseguido mejorar simultáneamente en materia de déficit público, saldo corriente e inflación desde 2013 (la evolución de los precios ha facilitado que el banco central haya rebajado 50 p. b. su tipo de referencia en lo que va de año). En cambio otros, como Turquía, y especialmente Brasil, siguen bajo mayor presión financiera: desde el pasado enero sus divisas son dos de las que más se han depreciado respecto al dólar.

Brasil como exponente de los nuevos riesgos emergentes. El caso de Brasil es bastante paradigmático de las dudas que rodean a estos países. La pérdida de valor del real brasileño se ha debido al efecto combinado de tres factores: un menor grado de intervención del banco central en apoyo de la divisa brasileña, el empeoramiento de la actividad (el PIB cayó un 0,2% interanual en el 4T 2014, y se espera que se deteriore adicionalmente en los próximos trimestres) y la incertidumbre reinante sobre la capacidad del nuevo Ejecutivo de poner en marcha políticas fiscales más rigurosas. Pero, más allá de estos factores, lo que posiblemente está penalizando al país es la persistencia de un marco macroeconómico con desequilibrios. Así, se estima que tanto el déficit público como el déficit corriente se habrán situado en la zona del 4% del PIB en 2014, mientras que la inflación, el más preocupante de los desequilibrios, se ha encaramado al 7,7% interanual en febrero. Por su parte, Turquía sigue experimentando dificultades para controlar su inflación, y su déficit corriente es todavía elevado. Y aunque se va a beneficiar de una senda de crecimiento en aceleración en los próximos meses, en buena parte gracias al abaratamiento del crudo, sigue siendo vulnerable a la reacción de los inversores ante la subida de tipos de la Fed y a la conflictividad de la región. En este contexto, la economía turca creció un 2,6% en el 4T 2014, por encima del avance del trimestre anterior (1,9%), pero si­­tuando el crecimiento anual de 2014 en el 2,9%, inferior al 4,2% de 2013.