Los flujos de capital a los mercados emergentes se reducen

Los últimos datos conocidos revelan un ritmo de actividad en los emergentes algo menor de lo previsto, en especial en China. Al tono relativamente comedido de su ciclo económico se le ha unido el cambio de retórica de la Fed que, viendo una mejora continuada en el mercado laboral de EE. UU., ha puesto fecha de caducidad a su último programa de compras (QE3). Ambos factores están detrás de la venta de activos emergentes que, de persistir, podría complicar la reaceleración de aquellas economías con mayores vulnerabilidades.

ESTADOS UNIDOS

En este entorno de contención emergente, se revisó a la baja el PIB del primer trimestre de EE. UU. (del 1,8% al 1,6% interanual). Una revisión inesperada que, sin embargo, no altera nuestro escenario de recuperación moderada y nos lleva a revisar mínimamente la previsión de avance en 2013 (del 2,0% al 1,9%) por los efectos de base. La mayor parte de la corrección bajista del dato del primer trimestre se explica por la revisión del consumo privado, concretamente en servicios, aunque se mantiene como el principal factor de arrastre. Por su parte, la inversión productiva, también revisada a la baja, debería verse impulsada, tarde o temprano, por las mejores condiciones financieras y unos beneficios empresariales que siguen elevados.

El calendario que ha establecido la Fed para la normalización progresiva de su política monetaria respalda esta visión de recuperación sostenida y con menores riesgos de recaída. El 19 de junio, el presidente de la Reserva Federal planteó un posible calendario de retirada del QE3 que empezaría hacia finales de 2013, y acabaría a mediados de 2014, siempre y cuando la evolución laboral siga siendo positiva. Concretamente, la Fed supedita el fin del programa a una mejora de la tasa de paro, del 7%; y las posteriores subidas de tipos de interés a una tasa de desempleo del 6,5% (en mayo fue del 7,6%) (véanse Focus «Fed: ¿del dicho al hecho?» y «La controvertida "estrategia de salida" de la Reserva Federal»). Todo ello, en un contexto de baja inflación, dejando margen para las políticas expansivas si fuera necesario.

La mayoría de indicadores de actividad de la economía norteamericana corroboran el avance de la recuperación. El índice de confianza de los consumidores del Conference Board subió 7 puntos en mayo, más de lo esperado, alcanzando su máximo nivel desde enero de 2008 (76,2). Buena parte del vigor del consumo se apoya en la recuperación continuada, aunque todavía con riesgos, del inmobiliario. En ese sentido, los precios de las viviendas siguieron al alza y ya llevan sumando 15 meses de subidas consecutivas; el número de viviendas iniciadas avanzó, en tanto que las ventas de casas de segunda mano crecieron un robusto 12,9% interanual. Sin embargo, el giro restrictivo que se ha atribuido (seguramente de manera prematura) a la Fed se ha traducido en un significativo repunte del tipo hipotecario promedio que podría imponer riesgos a esa recuperación del inmobiliario.

JAPÓN

Mientras unos ponen fecha de caducidad a sus medidas expansivas, otros solo empiezan. Es el caso de Japón y su Abenomics -programa impulsado por el primer ministro Shinzo Abe (de ahí el apodo del programa) y que se instrumenta en políticas monetarias, fiscales y estructurales- que persigue liberar a la economía nipona de las redes deflacionistas y dar el empuje definitivo al crecimiento. Por ahora, la expansión monetaria iniciada en febrero de 2013 ha espoleado las exportaciones japonesas (en valor que no en volumen), a la par que el yen se depreciaba. En concreto, las exportaciones crecieron un 7,9% interanual en mayo frente al retroceso del 2,9% del 2012.

En este contexto expansivo, Japón revisó al alza su crecimiento del primer trimestre de 2013 (del 0,9% intertrimestral al 1,0%). Dicha revisión eleva al 1,8% nuestra previsión de avance para el conjunto de 2013 (antes 1,6%) por el efecto de base. Sin embargo, la continuidad de dicho avance de cara a 2014 sigue pendiente de las reformas estructurales del Abenomics y de la implementación o no de la subida del IVA en 2014, aprobada hace un año y que podría interrumpir o ralentizar el tono expansivo actual. Asimismo, la revisión al alza del escenario de previsiones macroeconómicas que maneja el Banco Central podría traducirse en una expansión de su balance menor de lo previsto inicialmente. De ser así, también matizaría el ímpetu expansivo de los primeros compases de 2013.

Por ahora, el tercer pilar del Abenomics no convence. El primer ministro apeló a la necesidad de «reactivar» la economía japonesa fomentando la inversión privada y extranjera, protegiendo la innovación y el emprendimiento, y mejorando la regulación. Sin embargo, algunas de las propuestas de actuación avanzadas por Abe Shinzo el pasado 6 de junio (establecimiento de zonas económicas especiales, rebajas fiscales en la IED o menores restricciones en la venta de medicamentos) suscitan dudas acerca de la profundidad de las reformas estructurales. Se espera que tras las elecciones de julio (cámara alta) se anuncien medidas más contundentes.

La mayoría de analistas coinciden en la necesidad de abordar una reforma laboral de calado que, entre otras cosas, diluya la dualidad actual (coexisten trabajadores con altos derechos adquiridos con otros, mucho menos protegidos). Asimismo, cabría fomentar la participación de la mujer en el mercado de trabajo, con un margen de mejora significativo en la sociedad nipona (por debajo del 50%, frente al 57% de EE. UU. o el 53,4% de España). Una tercera línea de actuación debería centrarse en la reducción del exceso de ahorro empresarial. A tal fin, un marco empresarial que dote de mayor poder al accionista con la finalidad de evitar la excesiva acumulación de efectivo (cash hoarding); y/o un marco fiscal que penalice dicha acumulación, son dos posibles vías de actuación. Siguiendo en el ámbito fiscal, también son necesarias medidas que encaucen la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública (que supera de largo, y en términos brutos, el 200% del PIB) y que compensen el envejecimiento de la población.

ECONOMÍAS EMERGENTES

Al otro lado del Pacífico, México sí avanza en su proceso de reformas estructurales (véase Focus «México: de reforma en reforma»). Si bien estas reformas podrían consolidar un mayor crecimiento potencial a medio plazo, la estabilidad macroeconómica promovida en los últimos años resultará de vital importancia en el corto plazo. En especial, si se mantiene el reciente repliegue de los flujos financieros hacia mercados emergentes.

Por el contrario, Brasil, Turquía e India, con unos desequilibrios exteriores y fiscales significativos y sin un plan escrupuloso de reformas en marcha pueden ver comprometido su ritmo de avance económico. En Turquía, los conflictos internos, que enfrentan Gobierno y sociedad, junto al impacto de la Fed han puesto el foco en sus puntos más débiles: una elevada dependencia de los flujos de capital exteriores (necesarios para financiar un déficit por cuenta corriente en torno al 6%) y las siempre presentes tensiones inflacionistas. Brasil, también azotada por las revueltas populares, dispone de poco margen de maniobra fiscal o monetaria para enderezar tanto las tensiones sociales como el complejo cuadro macroeconómico que afronta, con la inflación en máximos y el crecimiento justo iniciando el repunte. En cuanto a India, entre los grandes emergentes, el que acumula los mayores desequilibrios por cuenta corriente y fiscales y el que lo tiene más difícil para lograr el consenso político necesario para impulsar reformas estructurales.

Los síntomas de moderación y las tensiones de liquidez suscitan dudas acerca de la reaceleración china. Unos indicadores de actividad en clave de debilitamiento y la voluntad institucional de cambio de modelo (hacia un crecimiento más equilibrado) nos llevan a revisar a la baja el crecimiento en 2013 (del 7,9% al 7,6%) y 2014 (del 8,4% al 7,8%). Desde que, en marzo, el Gobierno chino rebajara su objetivo de crecimiento en 2013 hasta el 7,5%, las noticias que nos llegan del ejecutivo corroboran su voluntad de cambio de modelo; su intención es apoyarlo más en el consumo interno y menos en la exportación. Aunque ello se traduciría en un crecimiento más equilibrado y sostenible en el medio plazo, comportará importantes ajustes durante el proceso de transformación, que, inevitablemente, aminorarán la marcha del gigante asiático a la vez que imponen ciertos riesgos. En este sentido, cabe interpretar las recientes actuaciones de las autoridades chinas mediante ese prisma de crecimiento equilibrado. Así, por ejemplo, la reticencia inicial del Banco Central de China (PBOC) a proveer liquidez ante el fuerte aumento de los tipos interbancarios puede leerse en clave de alerta a las entidades financieras para que moderen el aumento del crédito, sobre todo fuera del sistema oficial y regulado (el conocido shadow banking, véase Focus «China: tensión en el interbancario»). Aunque el objetivo es bienvenido, en el corto plazo intensificó las tensiones de liquidez. Con todo, cuando dichas tensiones repuntaron en exceso, el PBOC no tardó en anunciar su pronta intervención.