El desapalancamiento de la economía española: un largo camino por recorrer

Uno de los principales desequilibrios macroeconómicos de la economía española es el elevado endeudamiento público y privado, una notable proporción del cual se encuentra, además, en manos extranjeras. La reducción de la deuda hasta niveles sostenibles es imprescindible para mejorar la capacidad de crecimiento y reducir la vulnerabilidad externa. A pesar de que en los últimos tres años el endeudamiento total de la economía ha empezado a descender, sigue siendo muy elevado. Un análisis de­­ta­­llado de la evolución de la deuda por sectores institucionales, sin embargo, esconde realidades muy distintas.

En el 2T 2015,¹ la deuda no consolidada de los hogares y de las empresas equivalía al 70,6% y al 108,1% del PIB, respectivamente, 14,2 y 25,0 p. p. por debajo de los niveles máximos del 2T 2010. Por tanto, después de cinco años desendeudándose, el sector privado se acercaría a niveles más sostenibles. Si tomamos la eurozona como referencia, las empresas españolas alcanzaron el nivel de deuda de sus homólogas europeas en el 2T 2015. Los hogares, en cambio, se están desendeudando algo más lentamente porque la mayor parte de su deuda es a largo plazo y tienen menos mecanismos a su disposición para desendeudarse. Aunque todavía se sitúa 10 p. p. por encima de la de los hogares europeos, si se mantiene el ritmo de reducción del último año, los hogares españoles alcanzarán el nivel de la eurozona dentro de solo dos años. Además, en un contexto de crecimiento del PIB y bajos tipos de interés, la reducción de la ratio de endeudamiento es compatible con flujos de crédito positivos al sector. Por tanto, el exceso de deuda, que limitó el desempeño del sector privado al inicio de la recuperación, ya está dejando de ser una losa para el crecimiento.

Al contrario de lo que ocurre en el sector privado, la deuda pública todavía sigue creciendo pero muestra signos de estabilización. Según el protocolo de déficit excesivo,² se situó en el 99,3% del PIB en el 3T 2015, solo 4 décimas por debajo del nivel máximo, en porcentaje del PIB, alcanzado en el 1T 2015. De hecho, el aumento de la deuda pública en los últimos cinco años, de 42,9 p. p., ha compensado con creces el descenso de deuda privada en el mismo periodo (39,2 p. p.). De todas formas, esta dinámica muy probablemente cambiará en breve: en los próximos trimestres la deuda pública se estabilizará alrededor del 100% del PIB y, de cumplirse con la senda de reducción de déficit prevista, irá descendiendo paulatinamente.

Por último, el sector de las instituciones financieras completa el total de la economía. Generalmente no se tiene en cuenta su endeudamiento puesto que su función principal es la intermediación financiera y, por tanto, si se computase el total de su deuda se incurriría en una doble contabilización. Así, ajustamos el nivel de deuda bancaria y solo tenemos en cuenta la que no se destina a la financiación del resto de sectores residentes o, lo que es lo mismo, la contraída para financiar otras actividades como, por ejemplo, la compra de acciones de otras empresas. Según nuestros cálculos,³ la deuda ajustada de las instituciones financieras se ha reducido a prácticamente cero y acumula un descenso de 17,1 p. p. desde el estallido de la burbuja inmobiliaria, en 2007. De todos modos, es importante destacar que, desde la perspectiva de las instituciones financieras, la cifra de deuda total es la relevante a efectos de las obligaciones a las que tiene que responder el sector.

En conjunto, por tanto, la economía española ha empezado a desendeudarse, aunque de forma muy desigual entre sectores. En el 2T 2015, la deuda total representaba el 279,8% del PIB, solo 22,4 p. p. por debajo del máximo de 2012 (302,2%). Además, gran parte de los préstamos y títulos de deuda se encuentran en manos de no residentes, de modo que la economía sigue siendo vulnerable a potenciales cambios del sentimiento de los inversores internacionales. Concretamente, en el 2T 2015, la deuda externa representaba el 169,2% del PIB y, a diferencia de la deuda total, no muestra signos de descender. Por un lado, las instituciones financieras han reducido su dependencia directa del exterior, pero ello prácticamente se ha compensado por un aumento de la deuda externa del Banco de España, que canaliza la financiación del Eurosistema hacia el sector bancario español. Por otro lado, la deuda pública externa ha aumentado rápidamente: de menos de 20,6 p. p. en el 2T 2007 a los 50,8 p. p. actuales. En definitiva, la economía española todavía está muy endeudada, en especial con el exterior. El proceso de desapalancamiento del sector privado ya está casi completado. Ahora que los vientos soplan de cola, el sector público también debería seguir el mismo camino.

1. Datos de las cuentas financieras publicadas por el Banco de España.

2. La deuda no consolidada de las AA. PP. según las cuentas financieras se situó en el 128,0% del PIB en el 2T 2015. Sin embargo, es preciso consolidar la deuda del sector público ya que en la práctica configuran una caja única.

3. A los préstamos y títulos de deuda del pasivo de las instituciones financieras, se suman los depósitos del resto de mundo y los depósitos de residentes y se restan los préstamos y títulos de deuda de los residentes.