Semana del 5 al 12 de abril de 2024

Los datos finales confirman que la inflación general se situó en marzo en el 3,2% (2,8% en febrero) y la subyacente en el 3,3% (3,5% en febrero). Por su parte, la inflación núcleo se mantuvo en el 3,0% por tercer mes consecutivo, debido, sobre todo, a que la inflación en servicios se mantuvo estable en el 3,9%. La inflación de los alimentos descendió 0,9 p. p., hasta el 4,3% interanual, gracias tanto a los alimentos elaborados (–0,6 p. p., hasta 4,7% interanual), como a los no elaborados (–1,9 p. p., hasta 3,1% interanual). Por último, la inflación de la energía aumentó hasta el 1,6% (–4,7% en febrero) y acusó la fuerte subida de los precios de la electricidad hasta el 7,0% interanual (–7,7% anterior), tras la reinstauración de un IVA del 21% a la electricidad (en el 10% desde junio de 2021).

En marzo, la inflación repuntó del 3,2% al 3,5%, acusando unos mayores precios energéticos y una persistencia en niveles elevados de la mayoría de los servicios. De hecho, el precio de los bienes se situó en el –0,7% interanual y, en su conjunto, la inflación núcleo se mantuvo en el 3,8%. Precisamente, la evolución de este último componente es la que más preocupa a la Reserva Federal, ya que la modesta corrección que muestra shelter (el precio de los alquileres, en el 5,6% interanual) y el resto de los servicios (en el 5,0%) puede posponer el inicio de las bajadas de tipos (véase la sección de Mercados financieros). De cara a los próximos meses, pensamos que la inflación debería moderarse de la mano de unos menores precios de los alquileres y del pass-through de unos tipos de interés elevados que enfriarían la actividad, los salarios y, por ende, el precio del resto de los servicios. Sin embargo, este proceso de corrección de la inflación podría ser mucho más gradual de lo anticipado a finales del año pasado (véase la Nota Breve).

La del 11 de abril fue una reunión de transición para el BCE, sin cambios en su política monetaria (depo en el 4,00% y refi en el 4,50%), pero que refuerza la expectativa de un primer recorte de tipos en junio y sugiere prudencia sobre la senda a seguir a partir de entonces. El BCE mantuvo la cautela al contrastar el descenso de la inflación general hasta el 2,4% en marzo, con la inercia que exhibe la inflación en servicios (en el 4,0% desde noviembre), pero también reconoció que la gran mayoría de indicadores apuntan a una reducción de las presiones inflacionistas subyacentes. Así, el BCE ajustó su comunicación para apuntar a un próximo recorte de tipos (si «los datos y las proyecciones de inflación, así como la transmisión de la política monetaria» les siguen dando confianza), pero también señaló que, más allá de este recorte, no habrá una senda predeterminada de bajadas, sino que seguirán tomando decisiones «reunión a reunión» en función de los datos. De confirmarse este primer recorte en junio, con toda probabilidad ello supondría mover ficha antes de la Fed, una anticipación que genera algunas suspicacias pero que no parece incomodar al BCE: en palabras de la propia Lagarde, el BCE se mueve «por los datos, no por la Fed». Con todo ello, los mercados terminaron la semana asignando una probabilidad del 90% a un recorte de 25 p. b. en junio y descontando un tipo depo en el 3,25% a diciembre de 2024 (véase la Nota Breve).

Los mercados financieros descuentan cierta divergencia entre la futura política monetaria de EE. UU. y la eurozona. Tras la sorpresa al alza en el último dato de inflación americano (véase la noticia de Economía internacional), los mercados rápidamente ajustaron sus expectativas acerca del momento en el que la Fed iniciaría los recortes de tipos. De hecho, se han aplazado hasta septiembre, desde junio, al cuestionarse las motivaciones que tendría la Fed en bajar tipos, dado el actual dinamismo económico en un contexto en el que la inflación muestra resistencia a la baja. Así, la probabilidad de un recorte en junio pasó del 60% en las sesiones previas a la publicación del dato de inflación, a situarse en un mero 20%, mientras que aumentaba la probabilidad para septiembre hasta el 100%. Este cambio de expectativas generó un repunte significativo de las rentabilidades de la deuda soberana de EE. UU. en todos los tramos de la curva, que ascendió a más de 30 p. b. en los tramos medios y largos. En la eurozona, principalmente por un efecto contagio, los tipos soberanos también repuntaron, aunque con mucha menos intensidad. Y es que los mercados sí esperan que el BCE realice una primera bajada de 25 p. b. en junio, hecho que confirmó ayer Christine Lagarde en sus declaraciones, tras la reunión del BCE (véase la noticia previa). Esta confluencia de eventos, es decir, una bajada en junio en la eurozona junto con unos tipos que tardarán más en bajar en EE. UU., debilitaron al euro, que, en su cruce frente al dólar, cerró la semana en niveles por debajo de 1,07 euros por dólar. Por su parte, los mercados de renta variable cerraron la semana en tono mixto, con los principales índices de la eurozona con pérdidas, y un retroceso más marcado del sector financiero, mientras que los índices americanos finalizaron al alza a la expectativa del inicio de la temporada de resultados del primer trimestre del año que acaba de comenzar. Por otro lado, el incremento de las tensiones geopolíticas, tanto en Ucrania como en Oriente Próximo, han impulsado significativamente los precios de las materias primas, llevando al oro a tocar nuevos máximos, al barril de Brent a traspasar la barrera de 90 dólares/barril y a la referencia de gas europeo a rozar los 30 euros/MWh.

Las actas de la última reunión de la Fed quedan desfasadas tras el último dato de inflación. En las actas de la reunión del mes de marzo se explica que «casi todos» los miembros de la Fed preveían que, en algún momento del año, sería apropiado empezar a bajar los tipos de interés. Esto, junto con el dot plot publicado (en el cual el votante mediano preveía tres recortes de tipos en 2024) y la constatación de que se había realizado un «progreso significativo» en el proceso desinflacionista, hacía pensar que la Fed empezaría a bajar los tipos de interés ya en junio. Sin embargo, el dato de inflación de marzo (véase la noticia en Economía internacional) cuestiona esta expectativa y es posible que, de ahora en adelante, domine el mensaje que se incluía también en las actas de que sería necesario tener una mayor confianza en que la inflación alcanzará el 2% de forma sostenida antes de empezar a bajar los tipos de interés.