El valor real de la inversió en valor

Maig del 1984, Escola de Negocis de la Universitat de Columbia, Nova York. El públic omple de gom a gom la sala de conferències on Warren Buffett defensa un estil d'in­­versió anomenat «inversió en valor» (value investing). Explica l'experiència d'un grup de gestors de carteres que, seguint aquesta estratègia, han obtingut unes rendibilitats a llarg termini molt superiors a les de la mitjana del mercat. Funciona realment aquest estil d'inversió? I, si així és, per què no l'apliquen la majoria d'inversors?

Tot i que Buffett està considerat el gran exponent del va­­lue investing, aquesta escola té les arrels en la teoria que Ben Graham i Dave Dodd van exposar, als anys trenta, en l'influent llibre Security Analysis. El principi bàsic de la inversió en valor és senzill: comprar actius que cotitzen molt per sota del seu valor intrínsec. Aquesta bretxa de valoració proporciona l'anomenat «marge de seguretat» (margin of safety), que ofereix un ampli recorregut a l'alça en el preu de l'acció i alhora limita les possibilitats de pèrdues si el preu cau. Aquesta concepció contrasta amb la relació habitual entre risc i rendibilitat, que postula que una rendibilitat esperada més elevada s'ha d'associar, necessàriament, a un risc més alt.

La clau d'aquesta estratègia és saber aproximar de forma relativament precisa el valor intrínsec d'una acció. En principi, això involucraria estimacions precises del flux futur de beneficis d'una empresa i el càlcul del seu valor present. No obstant això, l'evidència empírica constata que una sèrie de criteris ajuda a identificar empreses de «va­­lor»: per exemple, que cotitzin a ràtios price-to-book (cotització sobre valor comptable) o price-to-earnings (preu so­­bre els beneficis per acció) relativament baixes, que es­­tiguin poc endeutades (per exemple, amb un deute in­­ferior al 50% del total d'actius) i que comptin amb un bon model de negoci (no excessivament complex) i amb directius de qualitat. L'anàlisi també es pot complementar amb una perspectiva sectorial per poder localitzar factors (re­­gulació, nous competidors, perspectives de demanda, etc.) que puguin condicionar l'evolució de l'acció i que expliquin unes valoracions que, a primera vista, poden semblar injustificadament pobres. Sense oblidar que pot haver-hi valors que es trobin en l'anomenat «parany de valor» (value trap), per als quals mai no es materialitzi un suposat potencial alcista.

A més de capacitat analítica, aquesta estratègia d'inversió requereix un altre ingredient: paciència. L'aposta de fons és que els actius adquirits materialitzaran, amb el temps, el seu potencial alcista i aproparan la cotització al valor fonamental. No obstant això, l'experiència indica que, en molts casos, l'horitzó mínim en què el value investing co­­mença a reportar millors resultats que el mercat o que altres mètodes d'inversió és de 10-15 anys. Un període de temps considerable en un món en què els resultats dels gestors s'avaluen a molt més curt termini, la qual cosa els força a seguir estratègies que no els allunyin gaire del comportament del mercat.

La superioritat del value investing a llarg termini contradiu l'anomenada «hipòtesi dels mercats eficients». Segons aquesta hipòtesi, en un mercat prou líquid, el preu d'una acció reflectirà en tot moment la millor estimació possible so­­bre el seu valor fonamental o intrínsec. Així, un actiu no­­més podrà oferir una rendibilitat esperada més elevada si també té un risc més alt (una major volatilitat associada a aquesta rendibilitat). A la pràctica, però, les companyies identificades com value, d'acord amb una sèrie de criteris relativament senzills, de l'índex Russell 2000 (índex de re­­ferència per a empreses de dimensió petita i mitjana) han ofert retorns ajustats per risc notablement superiors als del conjunt de l'índex i també al de l'S&P 500. L'explicació més plausible d'aquesta ineficiència de mercat és que existeix menys informació sobre aquest tipus d'empreses, la qual cosa requereix un major esforç de recopilació i d'anàlisi. En tractar-se, per tant, de companyies menys seguides pels analistes, és més probable que es puguin donar errors en la cotització que generin un ampli marge de revaloració.

Com ha dit el mateix Buffett: «Quan un ramat de Wall Street pot influir en la cotització d'una acció i la persona més emocional, més avariciosa o més deprimida pot determinar-ne el preu, costa argumentar que el mercat fixi sempre el preu de forma racional. De fet, sovint les cotitzacions no tenen cap sentit». Molt probablement, el pànic que, en les últimes setmanes, ha afectat les borses mundials ofereix múltiples exemples d'aquesta màxima.