La prima de risc borsària implícita: un indicador clarament imperfecte que cal tenir en compte
Intentar estimar el possible grau de sobrevaloració o d'infravaloració de la borsa no és una tasca senzilla. Qualsevol indicador té avantatges i inconvenients, i, per aquest motiu, el més raonable és tenir en compte un ampli ventall de mesures. Una avaluació global d'un conjunt d'indicadors pot proporcionar un major grau de confiança sobre la valoració que es faci del mercat que s'analitza. Entre les múltiples mesures utilitzades, es troba la prima de risc borsària implícita (PRBI).
Abans d'abordar la PRBI, convé explicar què s'entén per prima de risc borsària. Aquesta mesura no és més que la compensació que exigeixen els inversors en termes de rendibilitat per invertir en actius amb més risc (accions) en lloc de fer-ho en títols amb nivells de risc més baixos (deute públic). El nivell de risc de les diferents classes d'actius fa referència a la dispersió o a la volatilitat de les seves rendibilitats històriques. A tall d'exemple, la desviació estàndard dels retorns anuals històrics (des de les acaballes del segle XIX fins al començament de la segona dècada del segle actual) del mercat d'accions cotitzades dels EUA assoleix el 20%. En el cas de les lletres del Tresor nord-americà a tres mesos, la desviació estàndard és del 4%. Naturalment, la contrapartida al major risc que presenta el mercat borsari és que comporta un retorn molt superior al dels títols de renda fixa. Així, la rendibilitat mitjana anual real (ajustada per la inflació) històrica de la borsa nord-americana és del 6,5%. Per la seva banda, la rendibilitat mitjana històrica del bo nord-americà a 10 anys s'ha situat al voltant del 3% en termes reals. La diferència entre les dues magnituds comporta una prima borsària històrica del 3,5%. Si es té en compte la rendibilitat històrica de les lletres del Tresor nord-americà (1,6%), la prima borsària puja fins al 4,9%, la qual cosa representa un diferencial de rendibilitat considerable, exigit pels inversors per invertir en accions en lloc de fer-ho en deute públic. De fet, la dificultat de la teoria econòmica per justificar una prima de risc borsària tan important com l'observada en les dades continua sent, ara com ara, un trencaclosques (conegut com equity premium puzzle).
La PRBI no és més que la versió prospectiva d'aquest indicador, i la comparació del seu valor amb el de la prima de risc borsària històrica ens pot oferir pistes sobre una potencial sobrevaloració del mercat. Aquesta mesura parteix de les estimacions dels cash-flows, fonamentalment dividends, que generarà la cartera d'accions analitzada (per exemple, els components de l'S&P 500). En un primer pas, cal calcular la taxa interna de retorn (TIR) implícita en aquesta evolució dels dividends tenint en compte el preu al qual cotitzen les accions i, en un segon pas, cal restar-li un tipus d'interès lliure de risc (generalment, la yield del bo nord-americà a 10 anys). Una PRBI baixa apuntarà en la direcció d'una possible sobrevaloració.
Què podem dir sobre la PRBI actual de la borsa nord-americana? Primer, que s'apropa al 7%, per damunt de la prima de risc històrica observada. Així, doncs, en principi, no sembla que aquesta mètrica es trobi en cotes que suggereixin una situació intensa de sobrevaloració, en clar contrast amb el que reflecteixen altres indicadors com el CAPE (una ràtio del preu actual sobre els beneficis mitjana dels 10 últims anys).
De tota manera, cal tenir en compte que els baixos nivells dels tipus d'interès lliures de risc justifiquen una PRBI elevada, ja que és lògic que un inversor anticipi l'eventual normalització d'aquests tipus d'interès. De fet, en els últims anys, el descens dels tipus d'interès ha estat gairebé compensat per un augment de la PRBI. D'altra banda, i això és un problema fonamental de l'indicador, una PRBI relativament alta no és necessàriament incompatible amb una borsa sobrevalorada, ja que els dividends utilitzats per a la seva estimació poden pecar d'un optimisme desmesurat, situació que succeeix amb força freqüència.
En definitiva, encara que la PRBI no faci pensar, en aquests moments, en una situació de sobrevaloració a la borsa nord-americana, és important tenir presents els seus punts febles com a indicador. En qualsevol cas, es tracta d'una mesura que hem de continuar tenint en el radar, juntament amb moltes d'altres.
