Japón: política monetaria a examen
La lucha del Banco de Japón (BOJ) por alejar el riesgo de deflación está siendo intensa. El tipo de interés de referencia se encuentra en el –0,1% y los activos del BOJ han pasado de 147 billones de yenes (un 30% del PIB) en 2012 a 436 (un 87% del PIB), y está previsto que alcancen el 110% del PIB en 2017.1
A pesar de la contundencia de las medidas del BOJ, un breve repaso de los principales indicadores de la economía japonesa ofrece una visión poco alentadora de su efectividad. La inflación subyacente se situó en un moderado 0,3% en julio. Aunque por encima del promedio alcanzado entre 2000 y 2012 (–0,6%), está claramente por debajo del objetivo del 2% que el propio BOJ instauró en febrero de 2013. Asimismo, las expectativas de inflación todavía se emplazan muy por debajo de este objetivo.
La evolución de los indicadores de demanda, tanto interna como externa, tampoco es halagüeña. Destacan, en negativo, el poco dinamismo del consumo privado y de las exportaciones. Los datos son especialmente preocupantes porque los costes financieros y el tipo de cambio sí que han reaccionado a las medidas del BOJ. Así, la rentabilidad del bono soberano a 10 años pasó del 0,8% a finales de 2012 al –0,25% en julio de 2016; y el yen se depreció en términos efectivos nominales un 25% entre finales de 2012 y mediados de 2015, aunque posteriormente se apreció por el QE del BCE y el retraso en la subida de tipos de la Fed.
Para valorar la efectividad de las medidas del BOJ hay que tener en cuenta que otros factores podrían haber jugado en contra y contrarrestar su impacto. Por ejemplo, la inflación subyacente sería más elevada si el precio del petróleo no hubiera caído (por los efectos indirectos y de segunda ronda), la evolución del consumo habría sido algo más vigorosa si no se hubiera aumentado el IVA, o las exportaciones hubieran ido mejor de no ser por la desaceleración de la economía china. Sin embargo, aunque se tengan en cuenta estos y otros contratiempos que se han producido, el impacto de las medidas parece limitado.2
La lista de factores que lo explica es amplia. Destaca la poca credibilidad que tiene el propio BOJ tras décadas intentando relanzar la inflación y con una actuación durante los últimos años que ha ido a remolque de los acontecimientos. Asimismo, el elevado nivel de deuda, tanto pública como privada, hace que las rebajas del tipo de interés no consigan estimular el crédito.3 Además, a los numerosos ahorradores japoneses, la rebaja del tipo de interés les hace ahorrar todavía más para alcanzar el nivel de capital futuro que desean, un aspecto importante en la economía japonesa dado el envejecimiento de la población. Finalmente, tampoco ha ayudado que los otros grandes bancos centrales también hayan seguido una política igual de expansiva que la del BOJ, ya que ello ha limitado el impacto del QE sobre las exportaciones japonesas.
En definitiva, todo apunta a que debería quitarse presión sobre el frente monetario. El énfasis debería situarse en las reformas estructurales, otro de los ejes del Abenomics y que, hasta la fecha, no ha recibido suficiente atención. Desgraciadamente, a corto plazo no parece que vaya a ser así.
1. Esta previsión se ha visto incrementada durante el verano por el anuncio del aumento de las compras de activos de renta variable. Probablemente volverá a aumentar los próximos meses con el anuncio de nuevas medidas.
2. Véase Hausman, Joshua K. y Johannes F. Wieland, (2015) «Overcoming the Lost Decades?: Abenomics after Three Years» Brookings Papers on Economic Activity 2015.2: 385-431. Y De Michelis, Andrea y Matteo Iacoviello, (2016) «Raising an inflation target: The Japanese experience with Abenomics» European Economic Review.
3. La deuda pública se sitúa en el 250% del PIB y la privada en el 165%.
