2015 empieza con importantes contrastes

La economía internacional ganará tracción en 2015. En particular, estimamos un avance del 3,9% en 2015 por encima del 3,2% en 2014, y en un contexto mundial de inflación todavía contenida, en la zona del 3,5%. El escenario para 2015 se abre marcado por fuertes contrastes. Entre las economías avanzadas, la buena dinámica de EE. UU., que sigue creciendo con solidez de la mano del consumo interno, la inversión y un me­­nor ajuste fiscal, contrasta con la debilidad de la economía ja­­ponesa, que lucha por alejarse de su deflación secular. Entre los grandes países emergentes, la desaceleración gradual y controlada de la economía china contrasta con el episodio de la crisis rusa, que introduce un elevado grado de volatilidad.

ESTADOS UNIDOS

La economía estadounidense se caracteriza por «una expansión continuada», según la valoración de la Fed en su estudio de campo (Beige Book) de diciembre, que sustituye al calificativo más tibio de crecimiento «de modesto a moderado». La tercera entrega del avance del PIB en el 3T, de nuevo revisada al alza, confirma este escenario expansivo. El dato sitúa el crecimiento interanual en el 2,7% (en el 2,3% y 2,4% en la primera y segunda entregas, respectivamente), apoyado por la fortaleza del consumo y de la inversión no residencial. Esta leve mejora no hace variar nuestras previsiones de crecimiento para 2014 y 2015, que se mantienen en el 2,3% y el 3,1%, respectivamente.

Los indicadores de actividad del 4T siguen mostrando una expansión robusta. El índice de sentimiento empresarial (ISM) de manufacturas se situó en los 58,7 puntos en noviembre y su homólogo en servicios subió hasta los 59,3, ambos en zona de robusta expansión. En la misma línea, el índice de sentimiento empresarial para pequeñas empresas subió hasta los 98,1 puntos en noviembre (96,1 en octubre), apoyado en la mejora de las expectativas futuras. Sin duda, el comportamiento de di­­chos índices respalda el buen tono que esperamos de la inversión em­­presarial en 2015. También destacan las ventas mi­­noristas, que avanzaron un 5,1% interanual en noviembre, por encima de las previsiones del consenso y del registro de octubre (4,5%), y el índice de producción industrial, que aumentó un robusto 15,2% interanual, el avance interanual más alto desde enero de 2011.

El mercado laboral sigue mejorando en un entorno de crecimiento de la actividad. En noviembre se crearon 321.000 puestos de trabajo, rebasando considerablemente el registro de los 200.000 característico de un mercado fuerte. La tasa de paro se quedó plana en el 5,8%, el nivel más bajo de los últimos seis años y cercano al 5% de finales de 2007. El contrapunto ne­­gativo a este tono vigoroso es la poca vitalidad que muestra la tasa de empleo (la relación entre empleo y población de más de 16 años), que se sitúa en el 59,2%, 4 p. p. por debajo del nivel de 2007, de los cuales una parte significativa se debe al efecto desánimo que se generó durante los años de crisis.

El desplome del precio de los carburantes se nota en la inflación de EE. UU. Concretamente, en noviembre se situó cuatro décimas por debajo del registro del mes anterior (1,3%), por el nuevo descenso de los precios energéticos que no compensó la subida en el resto de componentes. El IPC subyacente (sin alimentos ni energía) incrementó un 0,1% intermensual, lo que dejó su avance interanual en el 1,7%. A pesar de que mantenemos las previsiones de crecimiento, el cambio efectuado en las previsiones del petróleo nos obliga a revisar a la baja nuestra previsión de inflación para 2015 (del 1,5% al 1,0%). Asimismo, la moderación apoya el mensaje acomodaticio de la Reserva Federal en la última reunión del año del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC). Según el comunicado emitido, la Fed se mostrará «paciente» a la hora de abordar las subidas del tipo de interés oficial.

JAPÓN

El premier Shinzo Abe obtiene un refrendo popular a sus políticas expansivas al ganar las elecciones anticipadas de di­­ciembre en un entorno marcado por la recesión y el estancamiento de la inflación: el avance del PIB se revisó a la baja tanto en el 1T como en el 3T; el IPC de referencia del BOJ se situó en el 0,7% interanual en noviembre (excluyendo el efecto de la subida del IVA del pasado mes de abril), lejos del objetivo del 2% marcado por la autoridad monetaria; y Moody's rebajó la calificación crediticia de su deuda pública, que ya representa el 250% del PIB. La revisión bajista del PIB nos obliga a reducir levemente nuestra previsión de crecimiento para 2014 (del 0,4% al 0,3%). De cara a 2015, el retraso hasta abril de 2017 de la se­­gunda subida del IVA, el incremento del gasto público anunciado (del 0,7% del PIB) destinado a las familias de bajos ingresos y a las pequeñas empresas, y la reciente intensificación de la expansión cuantitativa del BOJ nos llevan a mantener nuestra previsión en el 1,2%.

La depreciación del yen lastra la demanda interna. Desde que el pasado 31 de octubre el BOJ incrementara el ritmo de com­­pra de activos, el yen se ha depreciado un 10% con respecto al dólar, y el índice bursátil Nikkei, dominado por las grandes empresas exportadoras, llegó a ganar un 14%. Sin embargo, los beneficios de un yen barato sobre las exportaciones son li­­mitados en los niveles actuales en los que ya cotiza el yen, muy bajos desde una perspectiva histórica. En cambio, el incremento de los precios de los productos importados está empezando a afectar negativamente a hogares y a empresas. Así, el índice Tankan de sentimiento empresarial para grandes empresas ma­­nufactureras bajó levemente en el 4T (12 puntos) y se en­­cuen­­tra significativamente por debajo de los 17 puntos con los que empezó el año. En este contexto, el abaratamiento del petróleo supondrá una ayuda para la economía nipona, que, a raíz de la moratoria nuclear impuesta tras el accidente de Fu­­kushima, ha visto aumentar las importaciones de petróleo considerablemente (del 2,3% del PIB en 2010 al 3,6% en julio de 2014).

EMERGENTES

China prosigue una desaceleración controlada y gradual. El índice PMI de manufacturas elaborado por la Oficina Nacional de Estadística descendió hasta los 50,3 puntos en noviembre, el nivel más bajo en ocho meses. Aunque el registro todavía se en­­cuentra por encima del límite de los 50 puntos (indicativo de expansión), apunta a que el crecimiento se ha ralentizado significativamente en los últimos meses. La lectura del resto de indicadores sugiere que esta ralentización se está produciendo de forma gradual. Así, el índice PMI de servicios subió ligeramente hasta los 53,9 puntos, desde los 53,8 de octubre. En la misma línea, las ventas minoristas sorprendieron positivamente, al crecer un 11,7% interanual, frente al 11,5% de oc­­tubre. Por otro lado, un indicador básico como el índice de pro­­ducción industrial avanzó un 7,2% en noviembre, por debajo del 7,7% de octubre. Con todo, una parte significativa de tal desaceleración se debió al parón obligado de numerosas fábricas en el norte del país durante la cumbre de la APEC (Foro de Cooperación Económica Asia-Pacífico) en noviembre. En este entorno de desaceleración controlada, prosigue la tendencia bajista de la inflación (1,4% en noviembre), lo que permitirá al Ejecutivo el uso de nuevas medidas expansivas si es necesario. Recordemos que el Banco Central del país ya nos sorprendió a mediados de noviembre con un importante recorte del tipo de interés de referencia.

Rusia caerá en recesión en 2015 debido a la combinación del descenso del precio del crudo, las sanciones internacionales y la incertidumbre geopolítica por Ucrania. En este contexto, la crisis de confianza se ha transmutado en una crisis cambiaria en toda regla. Durante su fase aguda, en diciembre, el Gobierno reconoció que en 2015 Rusia entraría en recesión y los acontecimientos se precipitaron: la presión financiera se intensificó, el rublo cayó frente al euro, el tipo de interés de la deuda a 10 años pasó del 10,6% al 16,2% y el banco central intentó frenar la depreciación del rublo mediante subidas del tipo de referencia: del 9,5% al 17%.

Aunque Rusia tiene cierto margen de maniobra, los riesgos son a la baja. En particular, el nivel de reservas es elevado y equivale al 64,5% de la deuda externa y al 351% de la deuda externa a corto plazo. Ello, junto con una baja deuda pública (13,9% del PIB en 2013), da margen para evitar un posible default. Asimismo, la depreciación del rublo vendría a suavizar las presiones fiscales y aumentar el superávit corriente, pero a riesgo de un incremento de costes que puede lastrar el crecimiento. En este entorno incierto, rebajamos nuestra previsión de crecimiento para el conjunto de 2015 del 0,8% al –2,5%. Aun con esta revisión, los riesgos están claramente sesgados a la baja, con una recesión que podría ser más intensa de producirse una mayor caída del precio del petróleo y persistir la pérdida de li­­quidez.