El mercado inmobiliario comercial adopta una posición de ‘esperar y ver’ ante el escenario económico actual
Los activos inmobiliarios comerciales han tenido un excelente comportamiento en la primera mitad del año 2022. Pero esta situación está cambiando rápidamente a raíz del fuerte aumento de los tipos de interés que está llevando a cabo el BCE para frenar el avance de la inflación. Todo parece indicar que las oficinas serán los activos que pueden sufrir un mayor ajuste de valoración, al contar con unas rentabilidades más estrechas. El retail, cuyas valoraciones acumulan varios años de intenso ajuste, podría tener ahora un comportamiento más estable que el resto de los segmentos. En cambio, los activos logísticos, el producto estrella en los últimos tiempos por el auge del e-commerce, podría mostrar una mayor sensibilidad al deterioro del entorno macroeconómico. Finalmente, ponemos el foco en el segmento co-living, que está despertando mucho interés inversor recientemente en España, especialmente en el caso del senior living, un segmento con perspectivas muy positivas teniendo en cuenta las perspectivas demográficas que apoyarán a la demanda a medio y largo plazo y la escasa oferta actual.
La tendencia alcista iniciada a comienzos de 2021 en el mercado inmobiliario comercial tuvo continuidad hasta la primera mitad de 2022, sobre todo, gracias a unas condiciones de financiación muy favorables y un elevado apetito inversor para esta tipología de activos. Así, según el nuevo índice de precios para el mercado inmobiliario comercial que proporciona el Banco de España,28 las valoraciones se han recuperado de forma generalizada a lo largo del último año y medio para, prácticamente, recuperar los niveles prepandémicos en la primera mitad de 2022.
La reactivación es todavía más evidente en términos de inversión: en los tres primeros trimestres de 2022, el volumen de inversión superó el registro anual de los últimos 10 años (14.226 millones de euros), a excepción de 2018 (en torno a los 20.000 millones de euros según la consultora inmobiliaria CBRE).
- 28. La descripción de la metodología de este reciente índice de precios se recoge en el documento de trabajo de Matías Lamas y Sara Romaniega (marzo de 2022): «Elaboración de un índice de precios para el mercado inmobiliario comercial de España». Documentos Ocasionales, n.º 2203.
La recuperación más notable de los precios ha tenido lugar en los activos de oficinas. Se trata de uno de los segmentos que más sufrió los efectos de la pandemia, sobre todo en las primeras etapas de fuertes restricciones a la movilidad y trabajo desde los hogares, cuando el precio llegó a caer por encima del 15% interanual. Una vez superadas estas fases más agudas de la crisis sanitaria y después de una cierta normalización del teletrabajo (el híbrido parece ser el nuevo modelo predominante), el segmento de oficinas ha ido recuperando de forma gradual las valoraciones anteriores a la vez que las yields han aumentado,29 si bien es cierto que los volúmenes de inversión son aún modestos en términos históricos.30
- 29. La yield (o rentabilidad) de un activo de inversión en inmobiliario comercial hace referencia a la ratio entre la renta y el valor del activo.
- 30. En Madrid, la inversión se ha recuperado, lo que ha mejorado los pésimos registros de 2021, pero aun así los volúmenes de inversión se encuentran por debajo de la media de los últimos cinco años, según los datos que maneja la consultora inmobiliaria CBRE. En Barcelona, la inversión se modera este año respecto al excelente 2021, cuando recibió el impulso del distrito 22@, y también se encuentra levemente por debajo de la media de los últimos cinco años.
Las oficinas son el activo donde más se han recuperado las valoraciones, pero los locales comerciales han sido el segmento donde la inversión supera la media de los últimos cinco años.
La lectura es similar en el segmento de locales comerciales. Se trata también del otro activo inmobiliario que se vio más perjudicado por las consecuencias de la pandemia. A partir de ahí, la reactivación del interés por este sector ha sido evidente, y ya presenta unas valoraciones apenas un 0,2% por debajo de las registradas antes de la crisis sanitaria, y unos volúmenes de inversión que se han recuperado de forma más notable que en el caso de las oficinas.31 En el caso concreto de los centros comerciales, también se observa una recuperación gradual en términos de ventas y de afluencia de visitantes hacia los niveles prepandémicos, mucho más evidente en términos de ingresos (tan solo un 4% por debajo de los niveles de 2019) que de visitas (–16,5% por debajo), ya que el retorno a la parte de ocio de estos centros ha sido mucho más lenta desde la pandemia.
- 31. En lo que llevamos de año, la inversión en locales comerciales supera de forma abultada la inversión anual desde 2019 (acumula una inversión de 3.556 millones de euros en lo que llevamos de año hasta el 3T 2022) y se sitúa en niveles similares a la media de cinco años prepandémica.
Los indicadores de los centros comerciales continúan recuperándose hacia los niveles prepandemia, pero la recuperación en la afluencia de visitantes es incompleta por la tardía recuperación del ocio.
Por último, el segmento de naves industriales y logística fue el que menos sufrió a lo largo de la pandemia. De hecho, la escasez de oferta y las nuevas necesidades asociadas al impulso del comercio online y los centros de datos (de nuevo, asociado al mayor auge del teletrabajo y a los procesos de digitalización), entre otras tendencias pospandemia, lo convirtieron en el segmento estrella en la inversión en inmobiliario comercial en los últimos dos años. Este 2022 se ha caracterizado por una elevada superficie contratada, un fuerte descenso de las tasas de desocupación y un aumento en la oferta disponible.
Los procesos de digitalización, el boom del e-commerce y el teletrabajo convirtieron al segmento industrial y de logística en el activo estrella para la inversión en Commercial Real Estate (CRE).
El estallido de la guerra en Ucrania a comienzos de año ha sido un factor diferencial para el escenario económico global y, por tanto, también para la economía española. Aunque es cierto que nuestra exposición al conflicto es menor que en otras economías del centro de Europa, la crisis energética, sobre todo en los mercados internacionales del gas natural, ha impactado de forma significativa en la inflación, llevándola a máximos de los últimos 40 años. Las señales de que ese encarecimiento de la factura energética se estaba trasladando hacia otras partidas de la cesta de la compra y el miedo a que la inflación se enquistase en la economía llevó al BCE a abandonar la política ultraexpansiva de los últimos años y a subir los tipos de referencia de forma especialmente agresiva (+200 p. b. desde junio). En este contexto de inflación elevada y tipos de interés de mercado al alza, las previsiones de crecimiento para 2023 se han revisado de forma generalizada a la baja.32
Este contexto afectará directamente también al mercado inmobiliario comercial. No cabe duda de que un aumento generalizado de los tipos de interés encarece la financiación de las operaciones de inversión y hace que estas operaciones que habitualmente van aparejadas de apalancamiento pierdan atractivo frente a otras alternativas. De esta manera, el inversor en activos de inmobiliario comercial requerirá que las yields se ajusten al alza (y esto requiere un aumento de las rentas, una moderación de precios o ambas cosas a la vez) para que las inversiones resulten atractivas.
- 32. Para una lectura más detallada sobre los factores que se encuentran detrás del cambio de escenario económico para la economía española según las previsiones de CaixaBank Research consultar el Dossier de Perspectivas publicado en el Informe Mensual de noviembre de 2022.
El mercado de activos inmobiliarios comerciales se encuentra en un momento de ‘esperar y ver’ ante el ajuste de valoraciones y yields, que aún se están adaptando a unos tipos de interés de mercado más elevados.
De hecho, ya en los últimos meses de 2022 se ha observado que el mercado se encuentra en un momento de desajuste entre, por un lado, una oferta que se muestra reticente a reducir el valor de unos activos que se han venido demandando con fuerza en meses anteriores y, por el otro, una demanda que necesita valoraciones más ajustadas a la realidad actual y unos yields más atractivos. Ese desajuste se refleja en la paralización o postergación de muchas operaciones de inversión, de tal manera que el mercado se encuentra en un momento de ‘esperar y ver’, al menos hasta que se esclarezca hasta qué punto subirá el BCE los tipos de referencia.33 En cualquier caso, no esperamos que el mercado se paralice totalmente o de forma abrupta, teniendo en cuenta que los tipos permanecen en niveles contenidos en términos históricos y, sobre todo, teniendo en cuenta que sigue habiendo liquidez en el mercado.
En este sentido, aquellos activos cuyas yields ya acumulan un fuerte ajuste, como es el caso del segmento retail de locales comerciales, serían los que deberían verse menos afectados por el aumento en los tipos de interés de mercado. En cambio, en el caso de las naves industriales y de logística, segmento estrella en los últimos meses, los yields tienen mayor margen para ajustarse al alza.
Pero, más allá del impacto que puedan tener los aumentos de tipos de interés, también hay que tener en cuenta factores más de tipo estructural que moverán el mercado inmobiliario comercial. En el caso de las oficinas, las perspectivas actuales son relativamente positivas, ya que la penetración del teletrabajo no ha sido tan extensa como se esperaba en un principio y, además, el trabajo híbrido está introduciendo necesidades de nuevos espacios, de tal manera que la transformación de las oficinas tradicionales requerirá importantes inversiones en este tipo de activos. Además, las perspectivas del mercado laboral no se han deteriorado de forma material.
En lo que respecta a los locales comerciales, el sector lleva expuesto a los procesos de digitalización y al comercio online desde mucho antes del estallido de la pandemia, lo que explica la fuerte consolidación de este segmento en los últimos años. Aunque es cierto que el escenario actual contempla un enfriamiento del consumo a corto plazo como consecuencia de la pérdida de poder adquisitivo de las familias, no se espera una corrección severa en un segmento que acumula un enorme ajuste en los últimos años. Además, al igual que en las oficinas, las nuevas necesidades de locales híbridos que conjuguen la compra física (sigue siendo la predominante) con el e-commerce sugiere que este segmento mantendrá cierto atractivo para el inversor.
Por último, las naves industriales y los activos logísticos seguirán contando con un enorme interés por parte del inversor, sobre todo porque la oferta y los procesos que han venido impulsándolos (digitalización y comercio online) aún tienen mucho margen de expansión en nuestro país a medio y largo plazo.
- 33. Para saber más sobre las expectativas en política monetaria, véase el artículo «¿Hay luz al final del túnel? Perspectivas para la política monetaria en 2023» en el Informe Mensual del mes de noviembre de 2022.
Entre los segmentos de inmobiliario comercial, el residencial es uno de los que más interés ha generado por parte de los inversores desde el estallido de la pandemia.34 Detrás de este interés aparecen aspectos tales como las nuevas necesidades habitacionales que han surgido a raíz de la pandemia, la aparición del segmento del co-living, muy asociado al auge del teletrabajo y la atracción de talento, así como la necesidad de una mayor integración entre los aspectos sociales y de trabajo asociados a la vivienda. Además, se trata de un segmento con escasa oferta en nuestro país en comparación con países de nuestro entorno. De hecho, desde el estallido de la pandemia, el encarecimiento de la propiedad ha vuelto a poner una vez más de manifiesto la necesidad de ampliar la oferta en el mercado del alquiler y se están promoviendo iniciativas de colaboración público-privadas para ampliar la oferta de alquiler a través del segmento build-to-rent.
Dentro de este amplio segmento de co-living, aparece con fuerza en nuestro país un activo totalmente novedoso y que está funcionando bien en países del entorno: el senior living. Se trata de espacios alternativos a las tradicionales residencias para la tercera edad, pensados para la población sénior (65 años o más) que ha llegado a la jubilación con una buena salud y con la capacidad y la necesidad de realizar actividades de ocio o de carácter social y de comunidad. En este sentido, este tipo de productos compagina los beneficios de una vivienda en alquiler (en términos de escaso mantenimiento de la vivienda) con la oferta de actividades de ocio en un espacio habitacional común. Además, se pueden ir añadiendo servicios de tipo asistencial a medida que transcurren los años sin que suponga un coste excesivo, gracias a las economías de escala y a las sinergias.
Los fundamentales por el lado de la demanda de este activo son muy sólidos. La población española está envejeciendo de forma gradual y progresiva, de tal manera que la tradicional pirámide de población se está achatando por la base (menor ritmo de nacimientos) y ensanchando en la punta (más población en las cohortes de mayor edad), perdiendo la forma de pirámide. Además, las proyecciones poblacionales que maneja el INE sugieren que esta tendencia se mantendrá en los próximos años. Concretamente, la población sénior española crecerá un 64% en los próximos 30 años, hasta suponer el 31% de la población total (20% actual).
- 34. El segmento del living es el más dinámico de la inversión en CRE en lo que llevamos de año, con una inversión que ronda los 3.700 millones de euros hasta el 3T 2022, el mayor registro en la serie disponible.
La población sénior española crecerá un 64% en los próximos 30 años, hasta suponer el 31% de la población total (20% actual).
Andalucía, Cataluña, la Comunidad de Madrid y la Comunidad Valenciana serían las regiones con mayor población sénior en el país, lo que no sorprende demasiado, al ser también las regiones más pobladas. ¿Cómo se compara este dato con la oferta de senior living actualmente disponible? En realidad, la mayor parte del territorio se caracteriza por tener una oferta inferior a lo recomendable: según la OMS, la ratio de cobertura óptima estaría en torno a las 5 plazas por cada 100 ciudadanos de 65 años o más.35
El siguiente mapa resume claramente el desajuste existente entre oferta y demanda en el territorio español, donde la tasa de cobertura media es de 4 plazas por cada 100 ciudadanos sénior. La única excepción reseñable es el caso de Castilla y León, mientras que la menor oferta se encuentra en las regiones insulares y en Murcia. En balance, la conclusión es obvia: existe margen para ampliar la oferta de plazas en este segmento.
- 35. Esta referencia incluye el caso de las residencias para la tercera edad.
Además, las proyecciones de población apuntan a que los mayores incrementos de la población sénior hasta 2035 se producirán en las regiones insulares, Murcia, la C. Valenciana y Madrid. Es decir, la demanda será aún mayor en aquellas regiones que no solo destacan por el dinamismo económico (Madrid y C. Valenciana), sino por su atractivo para atraer población sénior extranjera (sería el caso del resto de regiones destacadas).
