Fluxos de capitals, desequilibris, reformes: el trinomi emergent

Després de diversos anys de convulsions molt intenses, sembla que, de cara al 2014, finalment disminueixen una mica les amenaces sobre l'estabilitat financera i macroeconòmica internacional. Però aquestes amenaces encara són importants, tant pel vigor dels focus de tensió potencials com per la sospita persistent sobre certes «baules febles» que podrien sucumbir amb facilitat. Pel que fa als focus de tensió, destaca el gir cap a la normalització que, més aviat que tard, iniciarà la Reserva Federal (Fed). Quan, el passat mes de maig, Ben Bernanke va apuntar, per primera vegada, en aquesta direcció, les turbulències sobre els mercats financers van ser àmplies i profundes. De manera inesperada, els països emergents van rebre un dur càstig en forma de sortides de capitals, depreciació de les divises i augment de les primes de risc. Pot tenir lloc un episodi similar el 2014? Afortunadament, les condicions estan evolucionant en un sentit tranquil·litzador. D'una banda, el factor sorpresa no hi hauria d'incidir, sobretot si la Fed aconsegueix comunicar amb encert les seves intencions, les quals, com sembla oportú, haurien de ser graduals. De l'altra, una bona part dels països emergents fan tot el que poden per millorar la percepció de solidesa entre els inversors internacionals. Això fa pensar que no tots patiran amb la mateixa intensitat el gir monetari. Presumiblement, els fluxos de capitals discriminaran entre països en funció dels desequilibris macroeconòmics i de l'esforç destinat a corregir-los. Convé, per tant, repassar les dinàmiques en els casos més representatius.

Des del 2008, la política monetària dels principals bancs centrals occidentals ha estat extraordinàriament expansiva. Això, juntament amb la situació de dificultats de la zona de l'euro, va provocar una enorme afluència de capitals cap a les economies emergents. Una rendibilitat superior de les inversions en aquests països i un quadre de vulnerabilitats molt més sanejat que al final dels noranta els van convertir en destinació predilecta entre la comunitat financera internacional, amb el consegüent risc de l'«efecte bumerang» propi dels fluxos de cartera de caire més especulatiu. La superabundància de liquiditat va impulsar el creixement del crèdit en nombroses economies emergents i va originar o intensificar desequilibris externs i interns a tot arreu. Entre els desequilibris externs, destaca el deteriorament dels saldos per compte corrent en alguns dels països grans, en particular els «cinc fràgils» (el Brasil, l'Índia, Indonèsia, Turquia i Sud-àfrica), les divises dels quals van patir amb especial severitat la tempesta de l'estiu passat. Els desequilibris interns es poden englobar en dos grans apartats: bombolles d'actius i endeutament excessiu. Així, per exemple, inquieta l'encariment dels habitatges a Pequín i a les grans ciutats costaneres de la Xina i, també, a São Paulo i a Rio de Janeiro al Brasil. Pel que fa a l'augment del deute, hi ha exemples tant en l'àmbit públic com privat. L'Índia és un paradigma de dèficits fiscals recurrents, de manera que acumula un nivell preocupant de deute públic i suporta una factura molt elevada en pagament per interessos. El ràpid deteriorament del saldo fiscal a Sud-àfrica també és preocupant. D'altra banda, la Xina és el país on més ha augmentat l'endeutament privat, però també ha estat notable al Brasil, Turquia, Polònia i Rússia. En definitiva, un paisatge dels emergents esquitxat de punts febles, que van aflorar amb cruesa després dels missatges de la Fed esmentats més amunt.

No obstant això, de cara al 2014, el factor diferencial és que moltes de les economies emergents han iniciat processos reformistes que seran molt importants per corregir aquests desequilibris externs i interns. La llista és llarga. Sens dubte, les notícies que arriben de la Xina, després de la Tercera Sessió Plenària del Partit Comunista, sota el nou lideratge de Xi Jinping, ocupen un lloc destacat. Tot i que encara se'n desconeixen els detalls, l'orientació estratègica consisteix a atorgar un paper més decisiu a les forces del mercat. Entre les principals línies d'actuació, cal esmentar una major obertura a la inversió estrangera, l'augment de la rellevància del sector privat empresarial, la modernització i liberalització del sector financer (que comportarà una major flexibilitat en el règim canviari), i les reformes administrativa, fiscal i rural-urbana. Un pla ambiciós, que, si es compleix, propiciarà avanços significatius i sostenibles a mitjà termini. A curt termini, el considerable marge de maniobra de l'Executiu xinès per adoptar mesures expansives (de tipus monetari o fiscal) convida a ser optimistes pel que fa a les perspectives de creixement del país.

Mèxic també ocupa un lloc destacat pel seu ambiciós programa de reformes estructurals, iniciat al final del 2012. Després d'aprovar les reformes laboral, educativa, del sector de les telecomunicacions i financera, al novembre va arribar el torn de la reforma fiscal, la qual, malgrat tot, ha estat una mica descafeïnada. Com a contrapunt, cal esperar una reforma energètica en profunditat, que elimini les actuals limitacions inversores al sector i esperoni el creixement potencial del país a mitjà termini. A curt termini, i després d'un alentiment durant la primera meitat del 2013, l'economia guanyarà tracció, gràcies a la millora dels EUA (país que absorbeix el 80% de les seves exportacions) i a unes polítiques fiscal i monetària en clau expansiva.

Per la seva banda, l'Índia és una de les economies que afronta més reptes: ha de potenciar el feble sector manufacturer per corregir l'elevat i creixent dèficit per compte corrent i necessita dur a terme una important consolidació fiscal sense perdre de vista la inversió en infraestructures (imprescindible per alleujar els colls d'ampolla que limiten el creixement). Tot plegat en un context de pressions inflacionistes que no amainen. Atesa aquesta complexa situació, no és gens estrany que la seva moneda patís una sobtada depreciació l'estiu passat. A més de la magnitud dels desequilibris, un factor que juga en contra de l'Índia en la carrera per captar inversors és la dificultat d'assolir coalicions polítiques estables que donin continuïtat als plans de reestructuració econòmica, en especial davant la proximitat de les eleccions legislatives del maig. Així i tot, la determinació de les actuacions recents de la renovada autoritat monetària per neutralitzar la inflació, les retallades en els subsidis al preu del dièsel i l'anunci d'un nou impost de béns i serveis són passos significatius en la direcció correcta. Si, després de les eleccions, perduren l'impuls reformista i l'embranzida en les polítiques d'ajust, és probable que els inversors internacionals es convencin de les atractives perspectives que presenta l'Índia a mitjà i a llarg termini.

El Brasil també ha d'afrontar reptes significatius: millorar l'entorn empresarial perquè el sector privat contribueixi més al creixement, liberalitzar el mercat laboral i generar espai fiscal per poder augmentar la inversió en infraestructures logístiques i energètiques. Però, a diferència dels països esmentats fins ara, els esforços reformistes són insuficients, a causa, en part, d'un efecte enganyós i contraproduent derivat de la inèrcia que encara exhibeix el fort creixement del passat, amb l'ajuda d'una política fiscal expansiva (en el context del mundial de futbol i davant la cita electoral de l'any vinent). El risc és que el descontentament social i la pressió electoral esbiaixin en excés les polítiques públiques cap a plantejaments socials i proteccionistes, en detriment de l'eficiència i del creixement potencial a llarg termini. Això podria minar la confiança dels inversors internacionals.

Turquia també va ser castigada severament pels mercats, a causa dels seus elevats desequilibris macroeconòmics (en especial, la inflació i el dèficit per compte corrent). Tot i que és imprescindible que redueixi la seva elevada dependència exterior, no serà fàcil aconseguir-ho, atesa una realitat política complexa. A curt termini, l'escenari previsible contempla un enduriment progressiu de la política monetària, restriccions administratives al crèdit i una política fiscal, en canvi, lleugerament més expansiva. Arran d'aquestes accions, cal esperar una desacceleració de l'activitat entre les acaballes del 2013 i la meitat del 2014 i una suau recuperació a partir de llavors. En qualsevol cas, fins que no s'encarrili el reajustament econòmic i no s'albiri la reactivació, Turquia corre el perill de ser identificat com una de les «baules febles» en el context internacional.

Finalment, a Rússia, les condicions són còmodes: l'ampli superàvit per compte corrent i l'equilibri de les finances públiques proporcionen un valuós marge de seguretat davant d'augments de l'aversió al risc global. Així i tot, a mitjà termini, la combinació d'un cert immobilisme reformador (en especial, en matèria de canvis institucionals) i una de les demografies més adverses dels emergents (es preveuen disminucions de la població en edat de treballar a causa de la baixa natalitat) intensifica el risc d'una disminució sostinguda del creixement potencial.

En definitiva, el mapa de desequilibris i els esforços per corregir-los són dispars al món emergent. En conjunt, el panorama evoluciona de manera raonablement satisfactòria, de manera que cal esperar que suporti bé un entorn de menor liquiditat global. Es compliria així la dita que la història rarament es repeteix (tot i que, en ocasions, rima).

Clàudia Canals i Avelino Hernández

Departament d'Economia Internacional, Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"