Perspectives per a la inflació i per a la política monetària el 2024
Tot i que encara queda lluny de l’objectiu del 2%, la inflació, tant a la zona de l’euro com als EUA, ha reculat de forma sostinguda al llarg del 2023, i un dels supòsits clau en les nostres perspectives per al 2024 és que ho continuarà fent l’any vinent i facilitarà les primeres retallades de tipus d’interès per part de la Fed i del BCE. Però fins a quin punt és robust aquest supòsit desinflacionista? Quanta pressa tenen els bancs centrals per abaixar tipus?
L’any 2023 acaba amb els tipus d’interès més alts dels 15 últims anys. Uns nivells que segueixen els màxims assolits per la inflació el 2022 i que van forçar els bancs centrals a endurir la política monetària, a refredar l’activitat econòmica i a garantir l’estabilitat de preus a mitjà termini. Tot i que encara queda lluny de l’objectiu del 2%, la inflació, tant a la zona de l’euro com als EUA, ha reculat de forma sostinguda al llarg del 2023, i un dels supòsits clau en les nostres perspectives per al 2024 és que ho continuarà fent l’any vinent i facilitarà les primeres retallades de tipus d’interès per part de la Fed i del BCE. Però fins a quin punt és robust aquest supòsit desinflacionista? Quanta pressa tenen els bancs centrals per abaixar tipus?
Per respondre aquestes preguntes, partim d’un diagnòstic de la inflació en tres fases, començant pels impactes inicials sobre els preus (com els colls d’ampolla associats a la pandèmia o la crisi energètica per la guerra d’Ucraïna), seguint amb els consegüents efectes indirectes (l’augment de preus dels béns i dels serveis, que, fins i tot sense estar directament pressionats pel xoc inicial, es veuen empesos pels costos de producció i per l’ajust dels preus relatius), i acabant amb els efectes de segona ronda, és a dir, la retroalimentació entre preus, marges empresarials i salaris, que tendeix a donar inèrcia a la inflació. Al llarg d’aquest diagnòstic, el nostre indicador de referència serà el momentum, una mètrica que captura millor que les referències interanuals l’estat actual de la inflació.1
- 1. El momentum és la variació de l’IPC mitjà de tres mesos en relació amb els tres mesos anteriors (anualitzada i desestacionalitzada) i té un bon equilibri entre ser una mètrica de baixa volatilitat (com les variacions interanuals) i oferir informació a temps real (com les intermensuals).
A la zona de l’euro, el principal detonant de la inflació va ser el tensionament dels preus energètics per la guerra d’Ucraïna. Per avaluar fins a quin punt l’encariment de l’energia s’ha filtrat a la resta de preus i/o continua condicionant la inflació en el seu conjunt, hem analitzat quins components de l’IPC es mostren sensibles a l’energia i quines dinàmiques de preus segueixen.2 Com ho mostren els dos primers gràfics, la crisi energètica va contagiar una bona part de la cistella de preus, fins al punt que els components «sensibles a l’energia» van arribar a representar gairebé el 80% de l’IPC i van ser els grans responsables del repunt inflacionista. No obstant això, a la tardor del 2023, la situació s’havia normalitzat, amb un petit però: mentre que, abans de la pandèmia, el momentum dels components no sensibles a l’energia fluctuava prop del 2%, un cop passat el xoc energètic, el momentum d’aquests components es troba un graó per damunt, més a la vora del 3% que del 2% al qual aspira el BCE.3
- 2. Amb el desglossament de la cistella de l’IPCH en 94 subcomponents, estimem la relació del momentum de cada subcomponent (πti,m) amb el momentum de l’energia (πt–kener,m):
πti,m = α + βπt–kener,m + εt
Analitzem quatre casos (de k = 0 a k =3 ) en finestres mòbils de 24 mesos. Classifiquem com «sensible a l’energia» aquells components amb una β positiva i estadísticament significativa en, com a mínim, un dels retards del momentum energètic. - 3. El mateix exercici per als EUA mostra que la importància dels components sensibles i no sensibles a l’energia és molt més estable en el temps, i, de fet, les seves inflacions segueixen dinàmiques semblants. Això reflecteix la naturalesa diferent del repunt inflacionista als EUA, més afectat per desequilibris d’oferta i de demanda domèstics que per la crisi energètica.
Aquest primer exercici assenyala que l’impacte directe i indirecte del xoc energètic és a la vora d’esvair-se, però també suggereix un punt de cautela davant el risc que alguns preus hagin adquirit una major inèrcia. Per analitzar aquest risc, examinem el grau de persistència de la inflació en un segon exercici.4 com ho mostra el tercer gràfic, aquest examen revela que el component inercial de la inflació ha augmentat de manera generalitzada en els dos últims anys. Així i tot, aquest increment és relativament moderat, i hi ha un descens del momentum compartit entre els components, independentment del seu grau de persistència. De fet, als EUA, on, per la naturalesa de la inflació, aquesta persistència podria ser més preocupant, els components més inercials recentment exhibeixen un menor momentum que la resta i, un cop exclosos els lloguers (shelter, partida amb un pes elevat però amb dinàmiques idiosincràtiques),5 expliquen una porció petita de la inflació agregada.
- 4. Amb desglossaments de la cistella de l’IPC (als EUA, 82 subcomponents i, a la zona de l’euro, 94 components), estimem el comportament autoregressiu del momentum de cada subcomponent en finestres mòbils de 24 mesos:
πti,m = c + ρ πt–1i,m + εt
A cada finestra, ordenem les ρ estimades de menor a major i classifiquem els subcomponents en tres categories de persistència: baixa (ρ entre el 25% de valors més petits), mitjana (entre el 25% i el 75%) i alta (ρ entre el 25% de valors més grans). - 5. Vegeu el Focus «La importància dels lloguers en la inflació dels EUA», a l’IM09/2023.
Així, doncs, en trobar-nos en aquesta tercera i última fase de la crisi inflacionista, els bancs centrals pensen que ja no ha de ser necessari apujar més els tipus d’interès. Segons han comentat els membres del BCE i de la Fed en les últimes aparicions, mantenir els tipus d’interès elevats durant un període llarg de temps podria ser suficient per acabar de recórrer aquesta última milla que queda per a l’objectiu del 2%, una estratègia que ha estat batejada com high for longer. En aquest sentit, un exercici que pot il·lustrar com els mercats financers estan interioritzant aquesta estratègia és la major sensibilitat a sorpreses econòmiques que els venciments més llargs de les diferents corbes de tipus d’interès estan mostrant en relació amb els trams més curts.6
Així, com es pot veure a l’últim gràfic, la sensibilitat dels futurs sobre el tipus d’interès de la Reserva Federal a sorpreses en la publicació de les dades econòmiques és major per als venciments més llargs (a 18 mesos vista) que per als més curts. Aquesta dinàmica es manté des del 2012 fins a l’actualitat, és a dir, una mateixa sorpresa econòmica provoca un major repunt en els venciments llargs que en els curts, ja que, amb un horitzó de temps més llunyà, hi ha més reunions de marge perquè la Fed apugi els tipus d’interès. No obstant això, el que podem veure en aquests últims mesos és com la sensibilitat dels futurs a 18 mesos continua augmentant de forma moderada, mentre que la dels futurs a 3 i a 6 mesos està reculant, la qual cosa suggereix que els mercats ja no estan tan centrats en fins a quin punt la Fed apujarà els tipus d’interès, sinó per quant de temps els mantindrà elevats.
- 6. Estimem la següent regressió amb una finestra mòbil de 20 observacions,
Δitn = βnst + cpit + εt
Δi denota la variació diària dels futurs sobre el tipus d’interès de la Fed a n mesos vista (3, 6, 12 i 18); s la diferència entre la dada publicada i l’esperada pel consens de Bloomberg per a l’IPC i la creació d’ocupació dels EUA; cpi una variable que pren valor 1 si la data correspon a la publicació de la inflació i 0 si correspon a la de l’ocupació, i εt és un terme d’error. Al quart gràfic mostrem l’evolució dels quatre coeficients βn.
Així i tot, creiem que és probable que, el 2024, assistim a les primeres retallades en els tipus d’interès, però pensem que, en absència d’una desacceleració brusca de l’activitat econòmica, seran moderades i que, sobretot, no seran de prou magnitud com per poder dir que s’abandona la política monetària restrictiva.
