BCE: un pas més per consolidar la recuperació de la zona de l'euro

Els dubtes sobre una nova recaiguda de la zona de l'euro han empès la màxima autoritat monetària a moure fitxa i a desplegar un ampli paquet de mesures no ortodoxes d'estímul monetari. El BCE busca reactivar el creixement del crèdit com a peça fonamental perquè es consolidi la recuperació econòmica, es redueixi la taxa d'atur i, en última instància, es normalitzi la taxa d'inflació. Els elements contra els quals ha de lluitar el BCE continuen sent importants, però la fermesa de les seves actuacions, lentes però contundents (i en diversos casos sorprenents), fa que continuï desenvolupant un paper determinant en la formació de les expectatives de creixement de la zona de l'euro.

Per poder analitzar amb una mica de profunditat fins a quin punt les últimes mesures anunciades poden ajudar a reactivar l'economia europea, és útil repassar breument com afecten les decisions del BCE la marxa de l'economia. En general, l'instrument de política monetària que més utilitza és el tipus d'interès de les operacions de provisió de liquiditat a curt termini, també conegut com tipus refi. El cost d'aquesta liquiditat afecta el preu al qual la banca pot oferir crèdit i remunerar l'estalvi. Així, en condicions econòmiques normals, les reduccions del tipus d'interès, atès que es tradueixen en una reducció de la remuneració de l'estalvi i dels costos de finançament, acaben incentivant el consum i la inversió. No obstant això, el BCE s'ha vist obligat a buscar fórmules imaginatives per continuar estimulant l'activitat econòmica, ja que, amb els tipus d'interès en el nivell mínim en què es poden situar, continuava sense oferir símptomes convincents de recuperació. Seguint el mateix camí que la Fed i el Banc d'Anglaterra per augmentar el cost d'oportunitat de l'estalvi, el BCE no solament ha dut el tipus d'interès fins a mínims històrics, sinó que, a més a més, s'ha compromès a mantenir-lo en els nivells actuals durant un període llarg de temps, la qual cosa es coneix com forward guidance. D'aquesta manera, pretén aconseguir una major caiguda de la remuneració de l'estalvi i del cost de finançament a llarg termini. L'objectiu continua sent el mateix: fomentar el consum i la inversió com a passos previs perquè es recuperi l'activitat i, en última instància, la taxa d'inflació.

Atès que el crèdit juga un paper crucial en aquesta equació, al juny, el BCE va fer un nou pas endavant i va anunciar que, entre el setembre del 2014 i el març del 2016, duria a terme vuit subhastes de liquiditat a llarg termini (a retornar al setembre del 2018) i amb un tipus d'interès molt baix (10 p. b. per damunt del tipus refi). Aquesta vegada, a més a més, per assegurar-se que la liquiditat injectada arribi a l'anomenada economia real, va condicionar la quantitat de diners que cada entitat pot demanar prestada a l'evolució del crèdit. Així, les dues primeres subhastes (la del setembre passat i la prevista per al desembre) estan subjectes a una assignació màxima del 7% de l'estoc de crèdit al sector privat1 existent al final d'abril del 2014. Per al conjunt de la zona de l'euro, això representa 400.000 milions d'euros, el 21% dels quals ja s'han col·locat en la primera subhasta. En les següents subhastes, el total a sol·licitar dependrà, directament, del flux de crèdit net que cada entitat hagi concedit durant els mesos precedents a la subhasta. Així mateix, com a garantia addicional que la liquiditat proveïda s'utilitza per reactivar el flux de crèdit al sector privat, els bancs que acudeixin a la subhasta hauran de superar uns benchmarks, que variaran en funció de l'evolució de la cartera creditícia de cada entitat.

Atès que les perspectives econòmiques per al conjunt de la zona de l'euro no solament no milloraven, sinó que, de fet, es van deteriorar de forma intensa durant l'estiu, el BCE va sorprendre al setembre la majoria d'analistes amb l'anunci d'un programa de compra d'actius de renda fixa privada, en concret de titulitzacions de crèdits i de cèdules hipotecàries. Pel que fa a les titulitzacions, que són les que resulten més noves, Draghi va anticipar que l'entitat estaria disposada a adquirir actius simples i transparents recolzats per préstecs hipotecaris, per crèdits a les pimes i per crèdits al consum. Al seu torn, va emfatitzar la disponibilitat per comprar des de trams amb baix risc fins a trams intermedis amb més risc, sempre que aquests últims tinguin garanties. Encara falten molts detalls per concretar, de manera que és difícil avaluar l'abast que pot tenir aquest programa. No obstant això, dues consideracions sobre aquest tema són pertinents. Primer, tot i que el mercat de titulitzacions és petit a Europa, en especial si es compara amb el dels EUA, l'actuació del BCE podria actuar de catalitzador perquè faci un salt considerable en els pròxims anys. Segon, l'èxit d'aquest programa dependrà de fins a quin punt aconsegueixi reactivar la capacitat creditícia de les entitats financeres. Per això serà determinant que les entitats puguin transferir un nivell substancial de risc amb aquest programa.

Mentre esperem més detalls sobre les diferents mesures que el BCE ha anunciat, una forma relativament senzilla i intuïtiva d'avaluar l'impacte que poden tenir sobre el crèdit és analitzar l'evolució del cost de finançament de la banca. Per fer-ho, utilitzem com a referència l'evolució de la rendibilitat del deute sènior, que, com es pot observar al gràfic, segueix de forma molt directa els moviments del tipus refi. Històricament, una reducció de 100 p. b. del tipus refi ha anat associada a una reducció de 70 p. b. de la rendibilitat del deute sènior de la banca. Des de l'anunci de les mesures de política monetària no ortodoxes comentades més amunt, la rendibilitat del deute sènior de la banca europea ha baixat 0,7 p. p. Històricament, descensos d'aquesta magnitud, que anaven associats a una reducció del tipus refi d'1 p. p., produïen un impuls en el creixement del crèdit a empreses de 5,6 p. p. acumulat al cap de dos anys.2 No obstant això, és important tenir en compte diverses restriccions, que evitaran que aquest impacte no es produeixi íntegrament. Aquestes magnituds es van estimar durant el període anterior a la crisi, quan el me­­canisme de transmissió de política monetària estava en ple funcionament, fet que no es produeix en l'actualitat. Aquesta és, precisament, una de les raons per les quals el BCE ha optat per actuar. Actualment, s'observen restriccions pel costat de la demanda i de l'oferta. En el primer cas, el sector privat continua immers en un procés de despalanquejament, per la qual cosa el creixement del crèdit es podria observar en la nova concessió, mentre que la cartera creditícia total es continuarà contraient. Pel costat de l'oferta, les restriccions tenen el seu origen en el procés de recapitalització que viu la banca europea per complir els requeriments de la nova regulació (vegeu l'article «El crèdit del crèdit» en aquest mateix Dossier). Tot plegat farà que l'impuls del creixement del crèdit sigui menor del que hauria estat si no es produïssin aquestes restriccions.