Sobre el moviment d’anada i tornada del ('king') dòlar

En un any caracteritzat per les pèrdues generalitzades als mercats financers, si hi ha un actiu que va destacar en po­­sitiu durant molts mesos del 2022 va ser el dòlar nord- americà. La seva apreciació, en termes nominals efectius, va assolir el 16% en els nou primers mesos de l’any, el major avanç des del 2015, any en què la Reserva Federal va aturar íntegrament les compres netes de bons després del tempestuós taper tantrum.

L’any passat, la fortalesa del dòlar va ser particularment marcada enfront de l’euro. I és que el bitllet verd va tancar per sota de la paritat en relació amb la moneda comuna europea en 46 sessions de l’any i va assolir un mínim de 0,959 al final de setembre, el nivell més baix des de la in­­troducció de l’euro fa ja dues dècades.

No obstant això, més que aquest moviment d’anada, potser el que més ha sorprès els analistes ha estat la rapidesa del moviment de tornada. Així, entre el final de setembre i el final de febrer, el dòlar es va depreciar el 6% en termes nominals efectius i el 10% enfront de l’euro i va cotitzar prop de l’1,07, un nivell no vist des de fa gairebé un any.

Atesa la intensitat d’aquest moviment, en aquest Focus, explorem què explica aquest canvi de tendència i fins a quin punt pot tenir recorregut.

Per respondre aquestes preguntes, partim d’una anàlisi dels factors que expliquen l’enfortiment del dòlar fins a l’octubre del 2022.

En primer lloc, destaquem la demanda del dòlar com a actiu refugi. I és que, en un any eclipsat pels últims efectes de la pandèmia i, sobretot, per la invasió de Rússia a Ucraï­­na, no és estrany que els inversors, seguint un patró típic en períodes d’incertesa i de volatilitat elevades, optessin per cobrir una part del risc incrementant les seves posi­­cions «llargues» en la moneda verda (és a dir, comprant actius denominats en dòlars). Aquest factor és particularment rellevant en el context actual de tensions inflacionistes, de disrupcions als mercats de primeres matèries i, en especial, d’incertesa sobre el subministrament energètic.

Associat al punt anterior, els termes d’intercanvi en el comerç exterior van millorar als EUA, que són un exportador net d’energia, en relació amb altres grans blocs econòmics, en especial enfront de la UE. A la zona de l’euro, de fet, segons les dades de la balança de pagaments, el 2022 es va tancar amb un saldo negatiu al compte corrent (el –0,8% del PIB versus el +2,3% del 2021), el primer any amb dèficit extern des del 2011, en el pic de la crisi del deute sobirà. Aquests factors van exercir pressió a la baixa sobre el tipus de canvi de l’euro amb el dòlar.

Per la seva banda, la Reserva Federal dels EUA ha estat al capdavant del procés d’enduriment monetari al grup d’economies avançades, amb pujades de tipus oficials acumulades de 450 p. b. i amb l’inici del quantitative tightening fins i tot abans de l’estiu. Aquesta contundent resposta va ampliar el diferencial dels tipus d’interès als EUA en relació amb altres blocs econòmics, tant als mercats monetaris com als de deute sobirà, la qual cosa va afavorir l’entrada de fluxos cap a aquest país (vegeu el segon gràfic).

Finalment, el procés de recuperació econòmica dels EUA en el període postpandèmia ha estat més ràpid i sòlid que en altres països desenvolupats, a conseqüència de les quantioses rondes d’estímul fiscal aprovades en els últims anys. A la zona de l’euro, en canvi, el fort creixement en el conjunt del 2022 reflecteix, d’una banda, el rebot associat al procés de reobertura en la primera meitat de l’any, però, de l’altra, un creixement de «més a menys» i gairebé estancat en un segon semestre dominat per la crisi energètica.

• 1. La literatura econòmica agrupa en dos grans blocs els models d’equilibri del tipus de canvi real: (i) estimacions basades en els balanços interns i externs (fundamental equilibrium exchange rates, FEER) i (ii) estimacions basades en un conjunt d’equacions d’equilibri general reduït (behavioural equilibrium exchange rates, BEER). Per la seva banda, l’enfocament més tradicional de la paritat del poder de compra es basa en la noció que, a llarg termini, una moneda hauria de ser capaç de comprar la mateixa cistella de béns i de serveis en diferents llocs.
• 2. Vegeu Cline, William (2017, 2018), «Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates», Peterson Institute for International Economics.
• 3. Segons l’FMI, el tipus de canvi implícit segons la teoria del PPP se situa al voltant de l’1,30 per als principals països de la zona de l’euro.

El nostre escenari que el dòlar pugui mantenir una tendència de depreciació moderada a mitjà termini es fonamenta en una visió de relativa estabilitat econòmica i suposant que (i) s’evita una recessió en l’economia mundial (tant a la zona de l’euro com als EUA), (ii) que la inflació retorna de forma gradual a l’objectiu del 2%, i (iii) que els bancs centrals poden posar fi al cicle de pujades de tipus en els propers mesos i poden iniciar un descens de tipus cap a territori neutral al llarg de l’any vinent. En definitiva, l’escenari depèn del fet que els bancs centrals a les dues bandes de l’Atlàntic tinguin èxit en la lluita contra la inflació. Cal dir, però, que la probabilitat d’ocurrència d’aquests supòsits està estretament vinculada a un conjunt d’imponderables relacionats amb l’impacte de xocs ja en curs (per exemple, una major persistència en les pressions inflacionistes o un efecte de major magnitud de l’enduriment monetari) i a nous possibles esdeveniments inesperats (per exemple, conflictes geopolítics, desastres naturals o sanitaris, entre altres factors externs, com un possible canvi en la direcció de la política monetària al Japó).