La normalització del tipus oficial i el seu impacte als mercats financers dels EUA

Al desembre, la Reserva Federal (Fed) va anunciar l'inici del que hauria de ser una tendència alcista del tipus d'interès oficial (fed funds rate). Aquest procés de normalització dels tipus d'interès, que no s'han augmentat en gairebé una dècada, va acompanyat d'una incertesa considerable sobre les possibles conseqüències sobre els mercats financers globals i, en particular, nord-americans. El començament d'un cicle de pujades ja genera, en general, una certa cautela per part dels inversors, i, aquesta vegada, en partir d'un nivell de tipus d'interès extraordinàriament baix, no ens ha d'estranyar que la precaució sigui encara més gran.

La pujada del tipus oficial impacta sobre els mercats financers dels EUA, principalment, a través de dos efectes. D'una banda, l'augment de tipus d'interès tendeix a traslladar-se als actius de renda fixa, com el deute públic i els bons corporatius, en especial en els venciments a més curt termini, la qual cosa desplaça a l'alça i aplana la corba de tipus. Aquest augment de la rendibilitat de la renda fixa implica que les taxes de descompte utilitzades per valorar la renda variable siguin majors, la qual cosa en pressiona el preu a la baixa. De l'altra, l'augment dels tipus d'interès encareix les despeses financeres de les empreses i pot refredar la demanda (les vendes), dos factors que limiten els beneficis corporatius esperats i, per tant, les valoracions borsàries. Els preus dels actius ja reflecteixen, en part, l'expectativa d'un increment dels tipus d'interès, de manera que no hem d'esperar, necessàriament, grans vaivens als mercats financers. Però també és cert que, arran de les pujades de tipus i de la comunicació que les acompanya, es poden produir revisions significatives de les expectatives futures que provoquin moviments més abruptes.

L'experiència dels tres últims cicles de pujada de tipus als EUA suggereix que els inversors tendeixen, inicialment, a penalitzar la renda variable. En concret, l'S&P 500 va registrar, de mitjana, unes lleugeres pèrdues durant els tres mesos posteriors a l'inici de les pujades dels tipus d'interès. Amb posterioritat, però, arran de la confirmació d'un escenari macroeconòmic positiu, la borsa nord-americana va tendir a recuperar una tendència alcista (vegeu el gràfic). Per a la renda fixa, els rendiments han estat, de mitjana, pressionats a l'alça, en especial els rendiments a curt termini i els dels actius amb menys risc, com el deute públic. Així, doncs, els spreads corporatius tendeixen a reduir-se durant un cicle de pujada de tipus a mesura que millora l'entorn macroeconòmic.

A l'hora d'intentar anticipar els possibles impactes de l'actual cicle alcista, també hem de tenir en compte que la situació de partida és molt diferent a la de cicles anteriors. Primer, l'economia nord-americana aborda la pujada actual en una fase més avançada del cicle financer i creditici. Amb una valoració borsària relativament elevada, després d'anys de mesures monetàries no convencionals i d'uns beneficis corporatius en un nivell rècord, el procés de normalització de la política monetària podria tenir, en aquesta ocasió, un efecte més advers sobre la renda variable que en el passat (vegeu el Focus de l'IM12/2015 «Canvia la marea a la borsa nord-americana?»). Al segment dels bons corporatius d'alt rendiment, els nivells d'endeutament relativament alts podrien provocar, també, una ampliació dels spreads d'aquests actius. La divergència de política monetària entre la Fed i uns altres grans bancs centrals és l'altre gran desafiament del cicle actual. En afavorir l'apre­­cia­­ció del dòlar, la qual cosa pot danyar la competitivitat d'una part del sector corporatiu nord-americà, aquest fe­­nomen, que ja ha estat batejat com la «Gran Divergència», podria, al seu torn, afectar la revaloració de la borsa nord-americana. Un argument a favor d'una hipòtesi més optimista sobre l'efecte del cicle de pujades és el caràcter se­­gu­­rament molt gradual que s'espera que tingui (vegeu tam­­bé el Focus de l'IM12/2015 «Pujada del tipus oficial als EUA: aquest cop és diferent»).

En definitiva, la pujada actual de tipus no hauria de tenir, necessàriament, un gran impacte sobre els mercats. Que així sigui dependrà, en gran part, que es continuï confirmant l'escenari de recuperació econòmica als EUA, que
no es produeixin efectes col·laterals adversos als països emergents i que no sorgeixin pressions inflacionistes que provoquin un canvi dràstic en la tendència anticipada del tipus oficial. Una comunicació clara i coherent per part de la Fed també serà clau per evitar grans oscil·lacions en les expectatives dels inversors i, en conseqüència, moviments abruptes en els preus dels actius financers.