Els bancs centrals tornen a agafar protagonisme

Els mercats tanquen l'episodi de turbulències financeres. Després de la inestabilitat financera del gener i de bona part del febrer, el clima inversor s'ha tornat més favorable. Les cotitzacions de les borses i dels bons corporatius s'han restablert i la volatilitat dels actius financers ha baixat de ma­­nera apreciable en un breu lapse de temps. La millora de la confiança financera ha estat conseqüència, principalment, d'unes dades macroeconòmiques una mica més positives del que s'esperava, sobretot als EUA, del suport dels bancs centrals, en particular de la Reserva Federal (Fed) i del BCE, i del repunt del preu del cru, que ha augmentat gairebé el 50% des dels mínims del gener. En definitiva, acaba un episodi financerament turbulent, l'impacte final del qual, però, en termes de creixement, serà probablement limitat. Un bon reflex d'això és que esperem un creixement mundial del 3,4% el 2016, una xifra que se situa per damunt del registre del 2015. Malgrat aquest escenari benigne, cal reiterar que persisteixen alguns riscos a la baixa significatius: una hipotètica intensificació de la incertesa financera, dificultats per assegurar l'aterratge suau de l'economia xinesa o deterioraments addicionals de la situació d'emergents fràgils com el Brasil i Rússia.

La Fed, davant el dilema d'actuar ja en clau interna o d'es­­perar que s'apaivaguin els riscos financers i globals. El gegant nord-americà circula per fases madures del cicle. Més enllà dels vaivens a curt termini, el creixement nord-americà va agafar una velocitat de creuer de l'ordre del 2% interanual en la segona meitat del 2015 i s'ha mogut en aquestes coordenades durant una gran part del 2016. Un factor clau per explicar aquesta dinàmica és la solidesa del mercat laboral, capaç de crear, des de l'inici de la recuperació, més de 12 milions de llocs de treball i de situar la taxa d'atur en un reduït 4,9%. En aquest context, la inflació, encara relativament continguda, experimentarà un gir alcista en els pròxims mesos, gràcies a la recuperació del preu del petroli, a l'increment de la pressió salarial i a la fortalesa de la demanda interna. Atès aquest panorama, la via de normalització monetària iniciada per la Fed al desembre té ple sentit. No obstant això, el biaix acomodatici del seu últim comunicat, fins i tot tenint en compte la proximitat de les turbulències financeres i la incertesa que envolta el creixement global, ha estat superior a l'esperat pels inversors. Sembla que, veient-se en el dilema de fer prevaler l'actuació immediata davant la maduresa del cicle o d'esperar que s'esvaeixin les incògnites exteriors, la Fed ha optat per la segona opció. Així i tot, creiem que es tractarà d'una pausa temporal i que el procés de normalització monetària continuarà en la segona meitat del 2016.

La zona de l'euro transita per altres rumbs monetaris, molt més acomodaticis. En resposta a allò que el BCE en­­tén com un empitjorament del quadre macroeconòmic de la zona de l'euro, la institució va anunciar un nou paquet de mesures: retallades de tipus (rebaixa del tipus refi fins al 0,00% i del de dipòsit fins al –0,40%), ampliació del programa de compres de bons (en 20.000 milions d'euros mensuals addicionals, fins als 80.000 milions), inclusió de deute corporatiu al programa de compres i quatre noves subhastes bancàries de liquiditat, que, si es compleixen certes condicions, seran a tipus negatius. En conjunt, aquestes actuacions, més àmplies del que s'esperava, intensifiquen els estímuls a la provisió de crèdit i reforcen les expectatives de tipus molt baixos durant molt de temps. Malgrat que l'impacte final, en termes d'un major creixement i d'una in­­flació més alta, del paquet de mesures pot ser relativament reduït i es pot dilatar en el temps, sí que cal esperar que afecti el segment de deute corporatiu, que repercuteixi en certs aspectes dels mercats financers, com en un canvi dels preus de determinats actius, i que reforci la confiança dels inversors.

Espanya està entrant en una fase més madura del cicle. En els pròxims trimestres, l'economia espanyola reduirà de forma moderada el ritme de creixement. Després de créixer un dinàmic 3,2% el 2015, el 2016 l'avanç del PIB serà, segons les nostres previsions, del 2,8%. Aquesta desacceleració és fruit, fonamentalment, de la desaparició gradual dels efectes de cua que van impulsar el creixement durant el 2015, com la caiguda del preu del petroli o la depreciació de l'euro. També d'un menor suport de la política fiscal, que difícilment es podrà mantenir en l'òrbita expansiva del 2015 si es volen complir els objectius de dèficit públic. Menys creixement, en definitiva, però de més qualitat, com a mínim pel que fa a la seva sostenibilitat. En particular, el major protagonisme del sector exterior, l'aportació del qual serà creixent el 2016, és un desenvolupament positiu. També ho són la continuïtat de la recuperació del sector immobiliari, el creixement del crèdit bancari i la millora laboral, tres tendències que evidencien la continuïtat de l'avanç cap a la plena normalització econòmica del país.