EE. UU. lidera una recuperación desigual, con Japón sumido en la atonía y China inmersa en su proceso de aterrizaje «controlado». Entre el resto de los emergentes, la India y Turquía mejoran sus perspectivas, mientras que los países exportadores de petróleo (como Rusia) siguen sufriendo las consecuencias de un petróleo barato.

ESTADOS UNIDOS

El PIB del 4T 2014 se revisó a la baja, del 0,7% al 0,5% intertrimestral (2,4% interanual), por un peor comportamiento del sector exterior y de los inventarios con respecto a la primera estimación del avance trimestral. Con todo, este cambio no modifica el cómputo anual para 2014 (2,4%) ni nuestro escenario central para 2015 (3,5%). A medio plazo, la expansión estadounidense proseguirá gracias al apoyo del consumo interno, al empuje de la inversión empresarial, a un menor ajuste fiscal y a una recuperación del sector inmobiliario que irá asentándose gracias a la mejora sostenida del mercado laboral. La apreciación del dólar, que incide en sentido contrario, se compensará, en gran medida, por la debilidad del precio del petróleo.

Los indicadores de actividad confirman la fortaleza del consumo. El índice de confianza del consumidor del Conference Board, rebasó en enero la referencia de los 100 puntos por primera vez desde noviembre de 2000 (la media histórica se sitúa en los 93 puntos), y pese al retroceso de febrero (hasta los 96,4 puntos), el indicador describe una marcada trayectoria de me­­jora sostenida. La debilidad de las ventas minoristas de enero, calculadas con precios corrientes, se debió, en gran parte, al bajo precio de los carburantes.

El clima empresarial apunta a una recuperación de la inversión, después de la pausa del 4T 2014. Los índices de sentimiento empresarial ISM (53,5 puntos en manufacturas y 56,7 en servicios) se mantienen en unos niveles que coinciden con crecimientos robustos del conjunto de la economía, especialmente en el caso de los servicios, que aglutinan el 83,6% del empleo privado.

El mercado laboral tuvo un buen comportamiento en enero, pero el crecimiento de los salarios sigue siendo moderado. En enero se crearon 257.000 puestos de trabajo, por encima de los 200.000 indicativos de un mercado fuerte. La tasa de paro subió, solo marginalmente, hasta el 5,7%, y la tasa de actividad mejoró dos décimas, hasta el 62,9%. Sin embargo, la tasa de paro que incluye tanto a los desempleados como el subdesempleo (personas que trabajan a tiempo parcial obligadas por la coyuntura), aumentó una décima, hasta el 11,3%, lo que frena un crecimiento mayor de los salarios. En este sentido, las subidas salariales (2,2% interanual en enero) están todavía por debajo de la zona que Janet Yellen, la presidenta de la Reserva Federal (Fed), considera de «normalidad» (entre el 3% y el 4%).

La inflación se sitúa en terreno negativo en EE. UU. por primera vez desde la crisis de 2008. El IPC de enero bajó nueve décimas, hasta el –0,1% interanual, ligeramente por debajo de nuestras previsiones y las del consenso. De nuevo, el fuerte descenso de los precios energéticos, del 9,7% entre diciembre y enero, ha apoyado este brusco ajuste. Con todo, el IPC subyacente subió un 0,2% intermensual, lo que mantuvo plano el avance interanual en el 1,6%, una cifra que mantiene abierto el debate sobre el inicio de la subida de tipos de la Fed.

JAPÓN

El PIB del 4T 2014 saca a Japón de la recesión pero decepciona. La economía japonesa creció un 0,6% intertrimestral en el 4T 2014, tras dos trimestres consecutivos de retrocesos a raíz de la subida del IVA (del 5% al 8%) del pasado 1 de abril. Pero el avance intertrimestral fue netamente inferior a lo esperado por el consenso y dejó el crecimiento para el conjunto de 2014 en el 0,0%. Asimismo, el PIB del 4T tuvo una mala composición: (i) el consumo privado fue la mayor sorpresa negativa, con un incremento del 0,3% intertrimestral que no tiene visos de mejorar; (ii) la significativa aportación de las existencias no tendrá continuidad; y (iii) la inversión sigue mostrándose débil. Todo ello nos hace bajar nuestra previsión de crecimiento en 2015 del 1,2% al 0,8%.

Japón crece en términos nominales pero vuelve a rozar la deflación. La expansión cuantitativa del Bank of Japan (BOJ), cuyos activos alcanzaron el 63,8% del PIB en enero frente al 33,6% a principios de 2013, para revitalizar los precios y el crecimiento en términos nominales, ha tenido cierto éxito, lo que ayuda a reducir el porcentaje de la deuda pública respecto al PIB (en el 245% del PIB en 2014 según estimaciones del FMI). Pero, también aquí, los riesgos están sesgados a la baja. El IPC sin alimentos pero con energía (utilizado como referencia por el BOJ) subió en enero un 2,2% interanual y un 0,2% descontando el efecto del IVA (el IPC general subió un 2,4%, un 0,3% descontando el IVA), muy lejos del objetivo del 2,0% del BOJ.

Los salarios, clave para reactivar la demanda interna, siguen estancados. La práctica totalidad de los incrementos salariales entre 2012 y 2014 descansó en el aumento de los bonos y las pagas extra (y no en el incremento del salario base), lo que indica que los empresarios todavía no vislumbran mejoras en el crecimiento a largo plazo.

EMERGENTES

El escenario central para China es de aterrizaje suave, en línea con la ralentización controlada que persigue el Ejecutivo, que, probablemente, rebajará en marzo el objetivo de crecimiento oficial del 7,5% al 7,0%. Los indicadores de enero in­­troducen un sesgo bajista en nuestro escenario, con un índice PMI de manufacturas que se situó ligeramente por debajo de la referencia de los 50 puntos, por primera vez desde septiembre de 2012, y unas exportaciones e importaciones que cayeron un 3,3% y un 19,2% interanual en términos nominales, respectivamente. Aunque los indicadores de actividad de enero y febrero deben ser interpretados con precaución, a causa de las distorsiones derivadas del cambio de fecha del Año Nuevo chino, la ralentización continuada de las importaciones no deja de ser preocupante. En este sentido, el Ejecutivo no ha dudado en recortar el tipo de interés de referencia por segunda vez en menos de cuatro meses (hasta el 5,35%), para apoyar la economía. La baja inflación de enero, de un 0,8% interanual, también deja un amplio margen para nuevas políticas expansivas.

La India mejora sus estadísticas y revisa el crecimiento del PIB notablemente al alza. Según la nueva medición oficial, el PIB avanzó un 7,5% interanual en el 4T, por debajo del 8,2% del 3T, aunque muy por encima del avance del 5% de la serie antigua. La nueva serie del PIB introduce cambios profundos para acercarse a los estándares de contabilidad internacionales: el criterio de precio de mercado (PM) sustituye al de coste de los factores (CF), y se incluyen partidas de minería y de industrias locales, de propiedad intelectual y de software. Por el lado de la oferta, la nueva serie da mayor peso a las manufacturas (tradicionalmente débiles en comparación con China) y, por el lado de la demanda, aumenta el peso de la formación de capital fijo y del consumo privado.

En el resto de los emergentes, Turquía mejora sus perspectivas, mientras que Brasil y México las empeoran. En Brasil, la frenada de la actividad a finales de 2014, las dificultades para implementar el ajuste fiscal anunciado y una política monetaria más restrictiva de lo previsto nos hacen rebajar nuestra previsión de avance para 2015, del 1,0% al 0,7%. Asimismo, las subidas de impuestos indirectos y el alza de los precios administrados implican un aumento de la previsión de la inflación, del 6,0% al 6,5% en 2015. México aceleró hasta el 2,6% interanual en el 4T 2014 (2,2% en el 3T), lo que situó el cómputo anual de 2014 en el 2,1% (1,4% en 2013). Pese a esta aceleración del crecimiento, el anunciado ajuste del gasto público (0,7% del PIB), que afectará a las inversiones de Pemex, hace esperar un crecimiento ligeramente menor en 2015 (del 3,1% frente al 3,4% anterior). En contraste, en Turquía los indicadores sugieren que la actividad se aceleró a fi­­na­­les de 2014, lo que justifica que revisemos al alza nuestro es­­cenario central para 2014 (del 2,8% al 2,9%). En 2015, además del buen término de 2014, jugará a favor del crecimiento la relajación monetaria, lo que nos lleva a revisar nuestra previsión para 2015, del 3,4% al 3,6%.

Rusia sigue presentando los mayores riesgos entre los grandes emergentes. Los acuerdos de Minsk II podrían representar el inicio de un proceso de reducción de los riesgos geopolíticos y, a medio plazo, el levantamiento de las sanciones. Dada la incertidumbre todavía existente, es prematuro mejorar nuestro escenario central (–3,3% en 2015). En cambio, el reciente repunte de la inflación y una depreciación del rublo mayor de la esperada justifican una revisión al alza de la inflación: del 9,4% al 13%.